Temel analiz nedir ve temel analiz hakkında bilinmesi gerekenler

Temel analizle nasıl yatırım yapılır? Temel analizle hisse fiyatı nasıl hesaplanır? Temel analizle mi yatırım yapmak daha mantıklıdır, yoksa teknik analizle mi yatırım yapılmalıdır? Temel analiz hakkında bilinmesi gereken püf noktalar: Fiyat kazanç, piyasa değeri defter değeri, ebitda, defter değeri nedir?

Temel analiz mi yoksa teknik analiz mi? Yıllardır en çok tartışılan konuların başında gelir bu soru borsacılar arasında. Kimi borsacı temel analizin bir işe yaramadığına inanır, kimi ise teknik analizle borsaya yatırım yapmanın bir saçmalık olduğundan bahseder. Fakat borsaya yatırım yapmaya karar verdiyseniz aslında temel analiz belki de ilk yapmanız gereken şeylerden biridir. Çünkü borsada yatırım yapmak bir hisse senedine yatırım yapmaktır. Dolayısıyla nasıl ki bir malı satın almak için aklınızı kullanarak en ucuz ve en kaliteli malı almak üzere köşe bucak dolaşıyorsanız, ortak olacağınız bir şirketin hisse senedini satın almak için bundan çok daha iyi bir araştırma yapmanız gerekir. Sonuçta doğru hisse senedini doğru fiyatlardan almak, aynı zamanda borsada yatırım yapmaya başlarken kazanmak demektir. Bunun da püf noktası kesinlikle temel analizdir. Önce doğru hisse, doğru fiyat dediğimize göre temel analizin püf noktalarına geçmekte ve temel analizin ne demek olduğuna, temel analiz hakkında bilinmesi gerekenlere geçebiliriz.

Temel analiz, en basit tanımıyla bir şirketin bilançosuna fiyat biçmektir. Yani o bilançoya sahip olan şirketin hissesinin olması gerektiği fiyatı çeşitli temel analiz teknikleri kullanarak tespit etmektir temel analiz.

Bunun için de piyasa fiyatı ile şirketin bilanço kalemlerini bir araya getiren çeşitli rasyolar kullanılır temel analizde. Temel analizde kullanılan rasyoların başında ise fiyat / kazanç (f / k) oranı, piyasa değeri / defter defter değeri (pd / dd) oranı gibi dünyada en çok kabul gören rasyolar kullanılır.
Değerleme rasyoları olarak adlandırılan fk, pd dd rasyoları, hisse fiyatını tespit etmek için en önemli rasyolardır temel analiz yapan açısından.
Unutmayın ki sizinle birlikte aynı hisse senedini satın almak isteyen veya elinde o hisse bulunup da satmak isteyen sayısız kişi vardır ve satmak isteyen en yüksek fiyattan, almak isteyen de en düşük fiyattan aynı hisse senedinde işlem yapmak istemektedir. Sizin bu işten karlı çıkmanızı sağlayacak olan ise yaptığınız analizin doğruluğuyla aynı orantıdadır.

Temel analiz şirketlerin bilançolarını inceleyerek yapılan analizdir. Şirketin mevcut durumu ve sektördeki gücü hakkında bilgi verir temel analiz. Temel analizin temeli bilançolara dayandığı için önce bilanço ve bilançodaki kalemlerin ne anlama geldiğine bakalım.

TEMEL ANALİZ NEDİR? BİLANÇO NE DEMEKTİR?

Bilanço, bir işletmenin belirli bir tarihte sahip olduğu varlıkları ve bu varlıkların sağlanmış olduğu kaynakları gösteren bir mali tablodur.

Bilançolar, şirketlerin belirli tarihlerde (bu tarihler genellikle 31 Mart, 30 Haziran, 30 Eylül ve 31 Aralık olmakta; ancak yabancı ülkelerle kurulan ortaklıklar gibi özel mevzutların sözkonusu olduğu durumlarda bu tarihler değişebilmektedir) hazırlamakla ve yayınlamakla yükümlü oldukları, hazırlandığı tarih itibarıyla ilgili işletmenin bir portresini çizerek mali yapısı hakkında bilgi vermekte olan, muhasebe dilinde "t tablosu" olarak da adlandırılan tablolardır. Bilançolar, şirketlerin belli bir dönemdeki performanslarından ziyade, belli bir tarihteki durumları hakkında bilgi vermekte ve işletmelerden topluma bilgi akışında önemli bir işleve sahip olmaktadır.

İşletmelerin her hareketi bilançolara işlenmekte ve bu durum da aktif ve pasifteki kalemlerde sürekli değişiklikler yaratmaktadır. Bu sebeple bilançolar işletmelerin sadece belirli bir andaki durumunu ifade eden tablolar olup bir şirketin mali durumunun belirli bir zamanda çekilmiş resmine benzemektedir. Bilançolarda temel eşitlik veya ana denklem şu şekildedir:

Varlıklar (Aktifler) = Borçlar + Öz Sermaye

Bilançolarda iki kısım vardır. Bunlar; şirketlerin sahip olduğu tüm "Varlıklar ve Hakettikleri Tutarlar"ın kaydedildiği Aktifler kısmı (bilançonun sol tarafı) ile şirketlerin sağlamış oldukları "Kaynaklar"ın kaydedildiği Pasifler kısmıdır (bilançonun sağ tarafı). İşletmenin alacakları bilançonun aktif kısmında yer alırken; borçları pasif kısmına kaydedilmektedir.

TEMEL ANALİZ NEDİR? BİLANÇODA AKTİFLER NELERDİR?

Aktifler kısmında şirketlerin sahip oldukları para, menkul, gayrimenkul, stoklar, iştirakler, telif hakları, her türlü alacaklar gibi varlıkları ve hakettikleri alacakları kayıtlıdır. Aktif kalemler bilançonun sol tarafında likidite niteliklerine göre, en likit kalem en üstte olmak üzere aşağıya doğru sıralanırlar. Aktiflerin ilk kısmını oluşturan Dönen Varlıklar (Cari Varlıklar), nitelikleri gereği likit aktifler olarak kabul edilmekte; burada kayıtlı olan kalemlerin "bir" yıl içerisinde likite dönüşeceği öngörülmektedir. Bir yıl içerisinde likite dönüşmeyeceği düşünülen ve aktiflerin ikinci kısmını oluşturan Duran Varlıklar ise (Sabit Varlıklar), şirketlerin uzun vadeli olarak ellerinde bulundurmak amacıyla sahip oldukları varlıkları kapsamaktadır.

Burada önemli olan bir nokta da, dönen varlıklar grubuna dahil edilecek ekonomik varlıklar saptanırken, varlığın niteliği kadar işletmenin özelliği ve firma yöneticilerinin bu varlıkları kullanış amaçlarının da gözönünde tutulması gerekliliğidir. Örneğin, bina inşaat ve satışı ile uğraşan bir firmanın, bilanço gününde elinde mevcut inşa edilmekte olan veya inşaatı tamamlanmış binalar, bu firma için dönen varlık niteliğinde olacağı halde; bir sanayi işletmesinin faaliyetinde kullandığı binalar, o işletme için duran varlık niteliğinde olacaktır.

İşletmenin sahip olduğu varlıklar, öz ve yabancı kaynaklarla elde edilmektedir. Böylece aktif toplamından yabancı kaynakların çıkarılmasıyla öz kaynaklarla sağlanan toplam varlıkların miktarı, diğer bir ifadeyle şirketlerin özsermayesi hesaplanabilmektedir.

TEMEL ANALİZ NEDİR? BİLANÇODA PASİFLER NELERDİR?

Pasifler kısmında ise şirketler açısından kaynak niteliğindeki tüm tutarlar kaydedilmektedir. Kısa vadeli ticari borçlar, banka kredileri, ödeme gününe kadar vergi karşılıkları, çalışan personel için ayrılmış olan kıdem tazminatı karşılıkları, ödenmiş sermaye, geçmiş yıl karları (yedekler) ile cari dönem karı kaynak niteliğindeki başlıca kalemlerdir. Aktiflere benzer olarak pasif kalemleri de en kısa vadeli kaynaktan en uzun vadeli kaynağa (en likit kalem en üstte olmak üzere) doğru sıralanırlar. Pasiflerdeki en likit kalem grubunun Kısa Vadeli Borçlar (KVB) olduğu öngörülmektedir. KVB’lar, şirketlerin üçüncü şahıslara "bir" yıl içerisinde ödemekle yükümlü olduğu mali ve ticari borçları ile vergi karşılıklarını kapsamaktadır. KVB’a göre daha uzun vadeli olan ve daha az likit kaynakları oluşturan Uzun Vadeli Borçlar (UVB), şirketlerin üçüncü şahıslara bir yıldan uzun bir süre içerisinde ödemekle yükümlü olduğu mali ve ticari borçları ile vergi karşılıklarını kapsamaktadır. Özsermaye ise ortakların şirketteki toplam paylarını ifade etmekte ve şirketlerin en uzun vadeli kaynakları olarak tanımlanmaktadır. Bu kavram, hem başlangıçta veya sonradan sahip veya ortaklar tarafından firmaya konan sermayeyi hem de karların işletme bünyesinde bırakılması suretiyle sağlanan kaynakları (oto-finansmanı) kapsar.

Bir şirketin bilançosunda aktiflerin ve pasiflerin toplamı eşittir. Konuya matematiksel olarak yaklaşırsak, edinilen kaynaklarla yapılan yatırımların, kayıtlara girdiği sıradaki değerleri eşit olmak zorundadır. Bu sebeple herhangi bir hareket muhasebe kayıtları sırasında bilançoya aktif ve pasif kısımlarına ayrı ayrı, yani çift taraflı olarak kaydedilmektedir. Firmanın sürekli gerçekleştirdiği işlemler varlıklarında, borçlarında ve öz sermayesinde devamlı değişikllikler doğurmakta; ancak doğru ve usulüne uygun bir şekilde kaydedildiği sürece denklemin eşitliğini bozabilecek herhangi bir durum sözkonusu olmamaktadır. Bununla beraber hiçbir şirket sağlamış olduğu kaynaklardan daha fazla varlık edinemeyeceğinden dolayı, aktifler ile pasiflerin eşitliği bozulamamaktadır. Şimdi bahsettiğimiz bu alt kalemleri biraz daha ayrıntılı açıklayalım;

TEMEL ANALİZ NEDİR? BİLANÇO KALEMLERİ HANGİLERİDİR?

A. Dönen Varlıklar : Şirketin en likit aktiflerini gösterir. Yani nakit, nakit benzeri araçlar, alacaklar ve stoklar.

B. Duran Varlıklar : Şirketin likit olmayan aktiflerini gösterir, yani uzun vadeli alacaklar, iştirakler ve maddi duran varlıklar.

C. Kısa Vadeli Borçlar : Bir yıldan az süreye yayılmış borçlardır.

D. Uzun Vadeli Borçlar : Bir yıldan uzun zamana yayılmış borçlardır.

E. Özsermaye : Bu kalem altında şirketin sermayesi, yedekleri, yeniden değerleme artış fonu ve net kar gösterilir.

En çok kullanılan bilanço rasyoları

Bu tablolardan ortaya çıkan rasyolar yatırım kararlarınız için çok önemli bir yol göstericidir. Rasyoları inceleyerek şirketler hakkında sağlıklı bilgi edinebilirsiniz. Bu incelemelerde size şirketin durumu ve geleceği hakkında önemli ipuçları verecek belli başlı rasyolar şöyle sıralanabilir:

Cari Oran

Dönen varlıkların kısa vadeli borçlara oranıdır. Şirketin kısa süreli borçlarını ödeyebilme gücünü ve net işletme sermayesinin yeterli olup olmadığını gösterir.Yüksek değerler firmanın likiditesinin iyi olduğunu gösterir.

Net Kar Değişimi

Şirketin bütün faaliyetlerinden elde ettiği dönemsel karın geçen yılın aynı dönemine göre ne kadar arttığını gösterir. Kar artışı firmanın verimli çalışıp çalışmadığının en somut belirtisidir.

Net Kar Büyümesi

Şirketin verimli çalışıp çalışmadığının göstergesidir. Enflasyon oranının üzerinde çıkması beklenir.

Alacak Devir Hızı

Şirketin satışlardan doğan alacaklarını tahsil ettiği hızı gösterir. Şirket satışlarını ne kadar hızlı nakde çevirebiliyorsa o kadar iyidir.

Stok Devir Hızı

Şirketin üretip stokta tuttuğu malları ne hızla sattığını gösterir. Bu oran ne kadar hızlıysa o kadar iyidir.

Borç Devir Hızı

Üretim için satın alınan ara mallar için ödenen borcun ne kadar çabuk geri ödendiğini gösterir; bu oran ne kadar yavaş ise şirket için o kadar iyidir.

Borç / Özsermaye Oranı

Şirketin, işletme sermayesi ve yatırımlarının finansman ihtiyacını dış kaynaklardan mı (borç) yoksa iç kaynaklardan mı (özsermaye) karşıladığını gösterir. Ülkemizde dış kaynak finansmanının genelde içsel kaynaklardan daha yüksek maliyetli olduğu düşünülürse bu oranın düşük olması tercih edilir. Ayrıca, sadece finansal borç kalemlerine bakılarak yorumlanabilir veya net borç rakamlara göre de bakılabilir. Net borç ise finansal borçlardan hazır değerler ve menkul değerler cüzdanı düşüldükten sonra bulunur.

Toplam Borç/Toplam Kaynak

Şirketin borçlarının aktif borçları içerisindeki payını verir. Bu oran aktiflerin % kaçının borçlarla finanse edildiğini gösterir. %50'nin altındaki oranlar tercih edilir.

Özvarlık Karlılığı

Dönem karının özsermaye içerisindeki oranını verir. %30'un üzerindeki oranlar tercih edilir.

Özsermaye Büyümesi

Şirket özsermayesinin bir önceki yılın aynı dönemine göre hangi oranda büyüdüğünü gösterir. Orandaki artış şirket ortaklarına düşen kar payının arttığını gösterir.

Kar Marjları

Brüt, faaliyet, ve net kar rakamlarına bakılır. Ne kadar yüksekse o kadar iyidir. Ayrıca, nakit çıkış gerektirmeyen kalemlere faaliyet karı ilave ederek Vergi, Finansman gideri, Amortisman öncesi Kar (VFAÖK) marjına da bakarak gerçekte şirket operasyonlarından ne kadar kar elde edildiğini gösterir.

Brüt Kar Marjı

Brüt satış karının net satışlar içindeki oranını verir. Brüt satış karı, şirketin faaliyet giderleri ile diğer giderlerini karşılamalı ayrıca yeterli bir kar bırakmalıdır.

Net Kar Marjı

Şirketin net karının net satışı içindeki payını belirtir. Bu oranın yüksek olması şirketin verimli olduğunu gösterir. %20'nin üzerindeki oranlar tercih edilir.

Piyasa Değeri / Defter Değeri

Piyasa değerinin defter değerine göre kaç kat olduğunu gösterir. Düşük çıkması tercih edilir.

Fiyat / Kazanç Oranı

Bilançoları değerlendirirken kullanılan oldukça popüler bir rasyodur. Bir hissenin kazancının kaç katına satıldığını gösterir. Bir başka deyişle bir hisse senedinin dönem sonu kapanış fiyatının hisse başına düşen kazancına oranıdır. Hisse başına kazanç rakamı ise şirketin dönem net karının dönem sonu hisse sayısına bölünmesi ile bulunur.

F/K oranının izlenmesi ilgili hisse senedinin pahalı ya da ucuz olduğu konusunda fikir verir. Oranın düşük çıkması tercih edilen bir durumdur. İMKB'deki senetlerin F/K oranları dünya borsalarının oranlarının altındadır.

Aktif ve Özsermaye Verimliliği

Ortalama aktiflerin ve ortalama özsermayenin net kara bölünmesiyle bulunur. Şirket aktiflerini ve özsermayesini kullanarak ne kadar kar ettiğini gösterir. Bu rakam ne kadar yüksekse şirket için o kadar iyidir.

Değerleme Rasyolarının Genel Değerlendirmesi

Bu rasyolar incelenirken yatay ve dikey analiz uygulamak şirketlerin çeşitli dönemler itibariyle nasıl bir performans gösterdiğini ortaya koyduğu gibi gelecekteki performansı hakkında da önemli ipuçları verir. Yatay ve dikey analiz, dönemler itibariyle şirketin bilanço ve gelir tablosu kalemlerinin nasıl bir değişim gösterdiğinin ve aynı dönem içinde her bir kalemin bilanço veya gelir tablosu içindeki payının incelenmesini ifade eder. Bu paylar da dönemler arası karşılaştırılabilir.Bunları kısaca incelersek;

Dikey Analiz (Yüzde Yöntemiyle Analiz)

Yüzde yöntemiyle analiz, şirketlerin mali tablo kalemlerinin toplam içerisindeki ağırlığını ölçen, dönemler itibariyle yapılan incelemeler ile şirketlerin mali durumu ve gelişimi hakkında bilgi veren basit fakat oldukça faydalı bir analiz türüdür. Yüzde yöntemiyle analizde, mali tablolarda yer alan her bir kalemin toplam içerisindeki payı yüzde olarak ifade edilir.

Yüzde yöntemiyle analiz iki yöntemle yapılabilir;

1. Birinci yöntemde, aktif tabloları için aktif toplamı, pasif tabloları için pasif toplamı, gelir-gider tabloları için net kar (zarar) 100 kabul edilir ve alt kalemlerinin, bu tablo toplamlarına ağırlıkları hesaplanarak, yüzde ifadelere dönüştürülür. Bu yüzde hesaplamalar üzerinden analiz gerçekleştirilebilir.

2. İkinci yöntemde ek yapıldığı gibi, tablolarda (aktif, pasif, gelir-gider) yer alan ana kalemlerin (aktif tablosu için; dönen varlıklar ve duran varlıklar, pasif tablosu için; kısa vadeli borçlar, uzun vadeli borçlar ve öz sermaye) herbiri ayrı ayrı 100 olarak alınır ve alt kalemlerinin ağırlıkları hesaplanarak, yüzde ifadelere dönüştürülür. Bu yüzde hesaplamalar üzerinden analiz gerçekleştirilebilir.

Bu analiz yönteminin diğer analiz yöntemlerine göre iki önemli üstünlüğü vardır;

1. Yüzde yöntemiyle analiz metodu, her bir kalemin toplam içerisindeki payını yüzde olarak verirken, diğer analiz yöntemlerinde mali tablolarda yer alan kalemlerin toplam içerisindeki önemliliklerini görebilmek mümkün değildir.

2. Mali tablolarda yer alan kalemlerdeki değişiklikler salt rakamsal olarak ifade edildiğinde, aynı endüstri kolunda benzer işletmeler arasında anlamlı karşılaştırmalar yapılamamaktadır.

Yüzde yöntemi ile yapılan analiz, aynı endüstri kolundaki işletmeler arasında karşılaştırma yapılmasına ve endüstri koluna ait ortalamaların hesaplanmasına olanak vermektedir. İşletmeler arası karşılaştırmalarda, endüstrilere ait ortalamalarla da karşılaştırma yapmak analizin önemini arttırmaktadır.

Bilindiği gibi mali analiz türleri statik ve dinamik analiz olmak üzere iki çeşittir. Statik analiz tek bir yıla ait analizi, dinamik analiz ise geçmiş yıllarla yapılan karşılaştırmalı analizleri kapsar. Yüzde yöntemiyle yapılan analiz bu iki analiz tekniğinde de yapılabilmektedir. Eğer bir yıla ait yüzdesel paylar, aynı endüstri kolundaki diğer şirketlerle karşılaştırılıyor ise bu analiz statik analiz, bu yüzdesel paylar önceki yıllara ait yüzdesel paylarla karşılaştırılıyor ise dinamik analiz niteliğindedir. Yüzde yöntemiyle yapılan analiz dinamik analiz aracı olarak kullanıldığı takdirde, mali tablo kalemlerinin gelişmelerinin olumsuz veya olumlu olduğu gözlenebilmektedir.

Yüzde yöntemi ile bilanço analizi çeşitli kademelerde yapılmakla birlikte en yaygın olarak kullanılanı, bilançoda yer alan kalemlerin toplam aktif veya toplam pasif içerisindeki yüzdesel oranları bulunmak suretiyle yapılanıdır. Diğeri ise, aktif ve pasif ana kalemlerinin alt kalemlerinin ana kalem içerisindeki yüzdesel oranları bulunarak karşılaştırma yapılmasıdır.

Böylece elde edilebilecek yüzdesel oranlarla daha önce belirtildiği gibi iki şekilde analiz yapılabilir. Birincisi, işletmenin önceki dönem mali tabloları ile yüzdesel olarak karşılaştırma yapılıp işletmenin önceki döneme göre gelişimi hakkında bilgi sahibi olunabilir. İkincisi ise, işletmenin faaliyet gösterdiği endüstri kolundaki işletmelerle yüzdesel oranların karşılaştırılması şeklinde yapılabilir. Bunun diğer bir yolu ise, endüstriye ait ortalama yüzdeler bulunarak, aynı endüstride faaliyet gösteren herhangi bir işletme ile ortalama yüzdeler karşılaştırılabilir.

Yüzde yöntemi ile gelir tablosu analizinde ise net satışlar %100 kabul edilir. Yani brüt satışlar net satışların üzerine yüzdesel olarak ötelenip satış indirimleri çıkarıldıktan sonra net satışlar %100 olanak alınır. Daha sonra gelir-gider tablosu kalemlerinin net satışlar içerisindeki yüzdesel payları bulunarak gider kalemlerinin yüzdesel oranları, net satışların yüzdesel oranlarından çıkartılarak, gelir kalemlerinin yüzdesel oranları ise eklenerek net dönem karının yüzdesel oranına ulaşılır.

Yüzde yöntemiyle analizde öncelikle bakılması gerekenler;

Aktif ve pasif dağılımındaki değişiklikler,

Dönen varlıkların yapısındaki değişiklikler,

Kısa vadeli yabancı kaynaklardaki değişiklikler,

Stoklardaki değişilikler,

Borçların ve öz kaynakların pasif toplamı içerisinde gösterdiği değişiklikler,

öz kaynak artışları ile aktiflerin artışlarının karşılaştırılması,

Gelir-gider tablosundaki kalemler sayılabilir.

Yatay Analiz (Karşılaştırmalı Analiz)

Yatay analiz, farklı tarihlerde düzenlenmiş mali tablolarda yer alan kalemlerdeki değişikliklerin incelenmesi ve değerlendirimesidir. Yani bu analiz, yeni açıklanmış mali tablolarda yer alan kalemlerin geçmişteki aynı dönemdeki mali tablo kalemlerine bölünmesi ile elde edilen oranlar yardımı ile yapılır.

Yatay analiz, farklı tarihlerdeki mali tabloların karşılaştırması olduğundan dinamik bir analizdir. Yatay analizde, belirli bir tarihte düzenlenmiş tablolarda yer alan kalemlerin zaman içerisinde göstermiş olduğu artış veya azalışlar incelenmektedir.

Yatay analizin en büyük üstünlüğü, incelenen işletmenin gelişme yönü hakkında bir görüş vermesidir. Ayrıca yatay analiz, işletmenin gelecekteki gelişimi hakkında tahminler yapabilmek için faydalıdır. Beklenmedik olaylar dışında, işletmenin geçmişteki eğilimine uygun bir şekilde gelişme göstereceği beklenebilir.

Yatay analiz yapılırken analistin, işlemlerin daima gerçekleştiği tarihlerde muhasebeleştirildiklerini ve bu nedenle mali tablolarda yer alan kalemlerin çok farklı fiyat düzeylerini yansıtabileceğini dikkate alması gerekir. Mali tablolardaki bazı kalemler (nakit vb.), para değerindeki değişiklikleri yakından izleyebilmelerine rağmen, bazı kalemler (maddi duran varlıklar) işletme tarafından elde edildikleri tarihteki maliyet bedelleri ile tablolarda gösterilirler. Ayrıca bazı kalemlerdeki artış veya azalışlar reel olmaktan ziyade, fiyat düzeyinin değişmesinden kaynaklanabilir. Bu nedenle mali tablolar yatay olarak incelenirken, mali tablolar enflasyondan arındırılıp veya dolar bazında ifade edilip analiz yapılabilir.

Karşılaştırmalı mali tablo analizinde, değişiklikler salt ve yüzdesel olarak ifade edildikten sonra, önemli değişme gösteren kalemlerin, daha derinliğine incelenmesi gerekmektedir. Analiz yapmak, yalnız mali tablolarda yer alan kalemlerdeki değişiklikleri saptamak değil, bu değişikliklerin nedenlerini araştırmak ve gelişmelerin işletme açısından olumlu veya olumsuz yönde olup olmadığını ortaya çıkarmaktır. Dolayısıyla işletmenin farklı tarihlerdeki iktisadi varlıklar, borçlar ve öz kaynaklarındaki değişiklikler gözlemlenmiş olacaktır. Bilanço kalemlerinin zaman içerisinde göstermiş olduğu değişiklikler, belli bir tarihte bilanço kalemleri arasındaki ilişkiden daha anlamlı olabilir.

Yatay analizde öncelikle bakılması gereken kalemler;

Hazır değerlerdeki değişim, menkul kıymetlerdeki değişim,

Stoklardaki değişim,

Alacaklardaki değişim,

Dönen varlıklardaki değişim,

İştiraklerdeki değişim,

Maddi duran varlıklardaki değişim,

Kısa ve uzun vadeli yabancı kaynaklardaki değişim,

Özkaynaklardaki değişim,

Satışlar,

Alacaklar ve stoklardaki artışların karşılaştırılması olabilir.

Bu değişimlerin yanısıra, gelir-gider tablosundaki tüm kalemlerin incelenmesi gerekmektedir.

Portföy Yönetiminde Temel Analiz

Temel analiz, hisse senedinin gerçek değerinin belirlenmesine yönelik bir değerlendirme yöntemidir. Bu yöntemde hisse senedinin fiyatını belirleyen ekonomik tahminler, rekabet, yönetim becerisi, dağıtım kanalları, finansal yapı, likidite ve karlılık gibi temel olguların ve bunların o hisse senedinin fiyatını nasıl etkilediğini analiz edilmesiyle hisse senedi yatırım değerinin yada gerçek değerinin belirlenmesi söz konusudur. Temel analizi uygulayanlar hisse senedinin yatırım yapmaya değer görüldüğü fiyatı belirlerler ve bu fiyatı hisse senedinin cari fiyatıyla karşılaştırarak yatırım kararlarını verirler.

Temel analiz yöntemi içerisinde de çeşitli yöntemler bulunmaktadır. Ekonomi, endüstri,ortaklık(firma) analizi bu yöntemler içerisinde en çok kullanılanlardır. Bu analizde ilk olarak ülke ekonomisinin içinde bulunduğu durum incelenir. İnceleme sırasında aşağıdaki göstergeler göz önünde tutulmaktadır.

-Faiz oranları

-Para arzı ve talebinin dengesi

-Enflasyon oranları

-Dış ticaret açıkları

-Ödemeler dengesi açıkları

-Banka faiz oranları

-Döviz fiyat hareketleri

-Kamu kesimi harcamaları

-Merkez bankası para politikaları

-Ülke parası ile ilgili siyasi kararlar

Bundan sonra genel ekonomik durumdan sektörlerin nasıl etkilenecekleri araştırılır.Yatırım yapılacak sektör veya sektörler belirlendikten sonra sektördeki firmalardan yatırım yapılması avantajlı olanının belirlenmesi için bilanço kalemlerinin incelenmesi gerekmektedir. Bu aşamada dikkat edilmesi gereken noktalar şunlardır:

-Şirketlerin pazar payları

-Şirketlerin rekabet güçleri

-Şirketlerin karlılık durumları

-Şirketlerin ürettikleri mal ve hizmetlerin maliyetleri

-Şirketlerin özsermaye durumları

-Şirketlerin patent ve imtiyaz sahibi olup olmadıkları

Ekonomi, endüstri, ortaklık analizinde bu unsurlara gore yatırım yapılacak şirketlere karar verilir.Bu analiz şekli dışında bilanço kalemleri arasındaki ilişkileri göz önüne alarak yapılan analizler de bulunmaktadır. Bunlardan en önemlisi oran analizleridir. Bilanço kalemleri arasındaki oranlar bulunup, diğer şirketlerin oranlarıyla karşılaştırılması oran analizinin mantığını oluşturmaktadır. En çok kullanılan oranlar:

a.Likidite oranları

-Cari oran(kısa vadeli varlıklar/kıa vadeli borçlar)

-Likit oran(kısa vadeli varlıklar eksi stoklar//kısa vadeli borçlar)

-Nakit oran(kasa+banka+serbest menkul kıymetler/kısa vadeli borçlar)

b.Faaliyet oranları

-Alacak devir hızı(kredili satışlar/net ticari alacaklar)

-Stok devir hızı(satılan malın maliyeti/stoklar)

-Toplam varlık devir hızı(net satışlar/toplam varlıklar)

c.Finansal yapı ile ilgili oranlar

-Toplam borç/toplam varlık oranı

-Toplam borç/özsermaye oranı

-Faiz karşılama oranı(faiz ve vergi öncesi kar/faiz giderleri)

d.Karlılık oranları

-Brüt satış karı(net satışlar eksi satılan malın maliyeti/net satışlar)

-Özsermaye karlılığı(vergi sonrası net kar/özsermaye)

-Toplam varlık karlılığı(faiz ve vergi öncesi kar/toplam varlık)

Değerleme Yöntemleri

Ekonomi,endüstri ve ortaklıkla ilgili saptamalar yapılmasından sonra, hisse senedinin gerçek değerinin saptanmasına yönelik çeşitli yöntemler vardır. Hisse senedi için hesaplanacak gerçek değer, piyasa fiyatı üstünde olduğunda, bu hisse senedine yatırım yapmanın uygun olduğu sonucuna varılacak, aksi takdirde yatırımdan vazgeçilecek hatta, elimizde mevcutsa bu hisse senetlerinin satılmasına karar verilecektir.

Temettü(kar payı,dividant) modeli

Bu modele gore bir yatırımcı için hisse senedinin gerçek değeri, bu hisse senedine sahip olmakla, her yıl eline geçecek nakit miktarının diğer bir deyişle kar payı gelirlerinin bugünkü değerine eşittir.

2 v

GD = [D1/1+k] +[D2/(1+k) ] +……+[Dv/(1+k) ]

a.Dağıtılacak kar paylarının yıllar içinde sabit kaldığı ve hep aynı D değerini alacağı varsayımı altında;

v t

GD= å D1/(1+k) =D/k

t=1

b.İşletmenin her yıl dağıtacağı kar paylarının sabit g oranı kadar büyüme göstereceği varsayılıyorsa,

GD= D1/k-g

c.Yıllar içinde farklı büyüme oranları gerçekleşeceği, örneğin ilk m yıl boyunca g1 büyüme oranının m+1 . yıldan sonra ise y2 büyüme oranı gerçekleşeceği varsayılırsa,

m t t m

GD= å D0(1+g1) /(1+k) + 1/(1+k) [Dm+1/k-g2]

t=1

Solofsky-Murphy Modeli

Bu modelin de kar payı modelinden farkı yoktur. Modele gore hisse senedinin gerçek değeri:

n t t n

GD= å [ D0(1+g1) /(1+k) ] + Pn /(1+k)

t=1

Fiyat/Kazanç Oranı Yaklaşımı

Hisse başına net kar ile hisse senedi fiyatı arasında uygun bir çarpan katsayısı bulunması gereğinden hareket eder.Hisse başına düşen kar e ile gösterilir.

a.Kar paylarının sabit kalacağı varsayımına gore;

Fiyat= D/k

(Fiyat/Kazanç) oranı=F/e= D/e/k=Kar payı dağıtma oranı/k

b.Kar paylarının sabit oranda büyüyeceği varsayımına gore;

Fiyat= D1/k-g

(Fiyat/Kazanç) oranı= F/e1=D1/e1/k-g=Kar payı dağıtma oranı/k-g

Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Yaklaşımı

Bu yaklaşımda fiyat/kazanç yaklaşımında olduğu gibi, iki büyüklük arasında belli bir katsayı saptamaya yöneliktir.

GD= Defter Değeri * (Piyasa değeri/defter değeri) oranı

Regresyon Modeli

Bu modelde hisse senedi fiyatı bağımlı, bunu etkileyebilecek çeşitli faktörler de bağımsız değişkenler olarak alınıp regresyon analizleri yapılır ve çeşitli faktörlere ait katsayılar belirlenmeye çalışılır.Bu analizde regresyon denklemi;

Y=a+bX1+cXn +…….+mXn

1.1. Hisse Senedinin Değer Tanımlamaları

Değer tanımlamaları genel olarak hisse senedi verimliliğinin (getirisinin) saptanmasında kullanılan analizler için önem taşır. (Memişoğlu, 1997, ss. 11-14)

1.1.1. Defter Değeri

Bir şirketin bilançosundaki öz kaynak toplamının, şirketin çıkartmış olduğu hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunur.Burada kullanılan öz kaynak, yeniden değerleme artış fonu, emisyon primi, dağıtılmamış karlar ve ihtiyatlar toplamını içermektedir.

1.1.2. İşleyen Teşebbüs Değeri

İşletmenin bir bütün olarak çalışır durumda devredilmesi gereken değerini ortaya koyar. Bu değerin içine işletmenin piyasada sahip olduğu prestij değeri de dahildir.

1.1.3. Tasfiye Değeri

Şirketin tasfiyesiyle birlikte, faaliyetle ilgili borçlar, varlıkların satışından elde edilen değerden çıkarılır.Elde edilen bu değerin, hisse senedi sayısına bölünmesiyle tasfiye değeri bulunmuş olmaktadır.

Tasfiye değeri, piyasa için alt sınırı oluştururken, işleyen teşebbüs değeri de üst sınırı ifade eder.

1.1.4. Alternatif Gelir Değeri

Ortaklar tarafından sermayenin başka bir yatırım alanında değerlenmesi halinde ortaya çıkacak değerin bir hisseye düşen payını gösterir. Alternatif gelir değerleri için genelde tahvil faizleri dikkate alınır.

1.1.5. Gerçek Değer

İşletmenin varlıkları, karlılık durumu, dağıtılan kar payları, sermaye yapısı gibi değişkenlerin belirlediği değer gerçek değer olarak tanımlanır. Gerçek değer, bir anlamda yatırımcıların, işletmenin gelecekte gelir yaratma potansiyelini ve kendilerinin bu hisse senedinden bekledikleri kazanç oranını göz önüne alarak, işletmenin pay senedine biçtikleri, mevcut koşullar altında o hisse senedi için normal kabul ettikleri değeri ifade eder.

1.2. Hisse Senedi Fiyat Tanımlamaları

1.2.1. Nominal Fiyat

Hisse senedi üzerinde yazılı olan fiyatıdır. Toplam sermayenin miktarını belirleyebilmek ve bununla ilgili muhasebe kayıtlarını yapabilmek için hisse senedinin ilk çıkarılışı sırasında ortaklık yönetimi tarafından verilen değerdir.

1.2.2. Emisyon Fiyatı

Şirket tarafından halka arz edilme sürecinde hisse senedine biçilen fiyattır. Genelde hisse senetleri nominal fiyatı ile ihraç edilirler. Ancak borsa değeri yüksek olan hisse senedini çıkaran şirket, nominal değerin üzerinde bir emisyon fiyatı da belirleyebilir. Özellikle sermaye artırımında kullanılmayan rüçhan haklarının borsada satılmasında, emisyon fiyatı normal fiyatın üzerinde seyreder.

1.2.3. Piyasa fiyatı

Hisse senedinin, sermaye piyasalarında arz, talep koşullarına göre oluşan fiyatıdır. Piyasa koşullarında gerçekleşen piyasa fiyatı işletmenin finansal durumunda bir değişme olmaksızın gerçek değerin altında veya üstünde bulunabilir.

2. Hisse Senedi Değerleme Yöntemleri

Yatırım bir kerede bir yatırım aracına yapılabileceği gibi, çeşitli zamanlarda çeşitli yatırım araçlarına da yapılabilir. Sermaye piyasasının derinliğine bağlı olarak kişilerin tasarruflarını değerlendireceği; başka bir deyişle fon arz edenlerin beklenen verimini artırabilecek yatırım araçları çeşitlilik göstermektedir. Tahvil,hazine bonosu gibi sabit getirili borçlanma araçlarının riski ve getirisi düşüktür. Hisse senetlerinin getiri ise arz ve talep koşullarına göre belli riskler taşır ve getirisi de riski ile orantılı olarak nispeten daha fazladır. (Memişoğlu, 1997, ss. 17-19)

Hisse senetlerine yapılan yatırımın kazancı hisse senedinde oluşan değer artışı ve temettü geliri olarak iki biçimde ortaya çıkar.Yatırımın bir dönemlik olacağı varsayımından hareketle hisse senedi getirisi şu formülle hesaplanabilir:

C = [ ( P1- P0) + D ] / P0

C = Hisse senedinin bir dönemdeki getirisi

P0 = Hisse senedinin dönem başındaki piyasa fiyatı

P1 = Hisse senedinin dönem sonundaki piyasa fiyatı

D = Dönem içinde tahsil edilen temettü

Hisse senedine yatırım yapan tasarruf sahibinin, öncelikle hangi sektör veya sektörlerdeki anonim ortaklıkların hisse senedine yatırım yapmasının, tasarrufuna en yüksek faydayı sağlayacağını belirlemesi, ikinci adım olarak da seçtiği firmanın, dolayısıyla hisse senedinin değerini araştırması gerekmektedir.

Hisse senedi değerinin araştırılması için çeşitli analiz yöntemleri geliştirilmiştir. Temel analiz ve teknik analiz bu yöntemlerin başında gelmekle beraber, kantitatif analiz yöntemi ve tesadüfi yürüyüş hipotezi gibi yöntemler de uygulama alanı bulur. Piyasada yatırım yaparken bu analiz yöntemlerinden sadece birini kullanmakla sınırlı kalmamak gerekir.

Temel analizciler, ilgilendikleri şirketin hisse senetlerinin gerçek değerini (intrinsic value) hesaplayıp, piyasada oluşan fiyatlarla karşılaştırırlar ve buna göre alım-satım kararı verirler. Bu hisse senedinin gerçek değeri, şirketin mali tablolarındaki kalemlerin, şirket yönetiminin, geçmiş dönemlerdekine ek olarak özellikle gelecekteki kar ve temettü rakamlarının ve çeşitli risklerin incelenip yorumlanması sonucu elde edilir. Sonuçta temel analiz verileri orta ve uzun vadeli yatırımlar için daha gerçekçi sonuçlar taşır.

TEMEL ANALİZDE ŞİRKET DEĞERLEME YÖNTEMLERİ

Değerleme Yöntemlerinin Gelişimi

Şirket değerlemesi, mutlak bir bilim dalı değildir. Bu nedenle, sosyo-ekonomik ve kültürel farklılıklar çoğu zaman önemli bir rol oynamaktadır. Örneğin, borsada oluşan fiyatları esas alan yöntemlerin ve nakit akımı analizinin ABD’nde genel kabul görmesi, kısmen henüz tam olarak işlenmemiş bir ülkeyi geliştirmek için yoğun bir şekilde yatırım yapılmasının zorunlu hale gelmesiyle açıklanabilir. Dolayısıyla, kar doğal olarak başarı ölçütü olarak kabul edilmiştir. Fransa’da ise, gerek toprağın zenginliği, gerekse kara şüpheyle bakan eski bir geleneğin etkisiyle reel değerler ön plana çıkmıştır. Verimlilik kavramına verilen önem, sınai gelişmeye bağlıdır. Bu nedenle, modern yöntemlerin sanayileşmenin daha ileri ve hızlı olduğu Anglo-Sakson ülkelerinde önce gelişmesi tesadüf değildir. Fransa gibi sanayileşme kavramının gelişmesinin gecikmeye uğradığı ülkelerde, modern değerleme kavramlarının ön plana çıkması için II. Dünya Savaşını izleyen dönemde sanayileşme hamlesinin ilerlemesini beklemek gerekmiştir.

Bu nedenle, değerleme yöntemlerinin gelişmesi, sınai gelişme aşamaları ve ekonomik analiz ve bilgisayar işlem araçları arasında belirgin bir paralellik bulunmaktadır. Nakit akımlarına dayalı yöntemlerin önem kazanması, özellikle hızlı ekonomik büyüme, uluslararası rekabet ve izlenen ekonomi politikalarının sınai işletmeler arasında gruplaşmayı hızlandırdığı II. Dünya Savaşını izleyen dönemde söz konusu olmuştur. Zira bu tür işletmelerde yatırımların ve faaliyetlerin finansmanının kazandığı önem bu faktörleri ön plana çıkarmıştır. Aynı dönemde, modern yatırım teorisi ve yönetim bilgisayar sisteminin gelişmesi, analiz yapılmasını ve gerekli verilerin değerlendirilmesini kolaylaştırmıştır. Borsa fiyatlarına dayalı yöntemlerin gündeme gelmesi de aynı döneme rastlamakla birlikte, ABD’nde 1960, Fransa’da ise 1970’li yıllarda net bir şekilde önem kazanmıştır. Zira, söz konusu dönemlerde büyüme değerleri aktiflerin değerlerine bağlı olmaksızın büyük bir yükselme kaydetmiştir. (Didier Pène, 1979 : 155-156)

Risk faktörünün giderek önem kazanması ise, daha istikrarsız ve belirsiz bir ekonomik döneme girildiği 1970’li yıllarda gerçekleşmiştir. Risk faktörünün sistemli bir şekilde analizlere dahil edilmesi, bilgisayar sistemlerinin dikkate değer bir gelişme göstermesiyle mümkün olmuştur. Modern risk yaklaşımı, ABD’nde sistematize edilmiş ve yaygın bir şekilde kullanılmıştır.

Konjonktürel değişikliklere karşı psikolojik tepkinin eğilimi konusunda, temettüler ile değerleme sonsuz dönemli bir varsayımına dayandığından yapılan öngörülerin ufku perspektflerin olumlu görünüm arz ettiği dönemlerde uzamakta, ekonomik belirsizlik dönemlerinde ise kısalmaktadır. Sürekli ve düzenli büyüme öngörüsünde bulunulan dönemlerde ise, temettü, nakit akımı ve goodwill konusunda uzun dönemli tahminlerde bulunulması hususunda fazla çekingen hareket edilmemektedir. Ancak, konjonktür tersine döndüğünde, öngörü dönemi kısalmakta, aynı zamanda indirgeme oranı yükselmekte ve beklenen nakit akımı düşürülmekte, riskin yükselmesi nedeniyle yöntemin güvenilirliği azalmaktadır. Yine bu dönemlerde, aktif değerlerinin ön plana çıktığı yöntemlere yönelme söz konusu olmaktadır.

TEMEL ANALİZDE ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN ANALİZLER

Şirket değerlemesinde; teknik analiz, temel analiz ve modern yaklaşım olmak üzere üç kuramsal model kullanılmaktadır .

Teknik Analiz

Teknik analiz, sermaye piyasasındaki fiyatların kendi içinde önceden izlenebilecek bir trende sahip olduğunu varsayar.

Temel Analiz

Bu analizde değerlemeye tabi tutulan şirketin gerçek değeri cari durumundaki ve gelecekteki ekonomik şartlar dikkate alınarak yapılan değer tespitine dayanmaktadır.

Modern Yaklaşım (Rassal Yürüyüş Teorisi)

Random Walks ya da Etkin Pazar Kuramı olarak da adlandırılan modern yaklaşımda, büyük ve etkin hisse senedi piyasalarının olduğu varsayılmaktadır. Böyle bir pazarda menkul değerin fiyatı, piyasaya aktarılan bilgilerin doğrultusunda belirlenir.

Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri

Bir firmanın değeri; o firmanın gelecekte sağlayacağı gelir akışı ile, bu gelir akışının elde edilmesindeki risk durumuna bağlıdır . Finansal kararların odak noktasını firmanın değerini etkileyen karar ve faaliyetler oluşturmaktadır.

Finans yöneticisinden beklenen, firmanın değerini en yüksek düzeye ulaştıracak biçimde risk ve kârlılık arasında bir denge kurması, kârla risk arasında optimal bir değişim sağlamasıdır. Kâr ile risk arasında da dolaysız bir ilişki bulunmaktadır. Kârı yükseltmek için alınan kararlar genellikle riski de artırmakta; riski azaltan kararlar kârı da düşürmektedir.

Finans yöneticisinin firma değerini etkileyen kararları üç grupta toplanabilir:

 Yatırım kararları (I): Hangi iktisadi varlığa ne kadar yatırım yapılacağını ifade eder.

 Finansal kararlar (F): Yatırım kararlarının gerektirdiği fonların nasıl sağlanacağına ilişkin kararları içerir.

 Firmanın kâr dağıtımanına ilişkin kararlar (D).

O halde, finans yöneticisinin amaç fonksiyonu:

Max V= f (I,F,D) şeklinde yazılablir.

Şirket değerlendirme faliyetleri ekonomik ve finansal değerleme olarak ikiye ayrılmaktadır. Bunlar ekonomik değerlendirme ve finansal değerlendirmedir.

Ekonomik değerleme, değerleme faliyetlerinin, firmanın kârlılık düzeyi dikkate alınarak yapılmasıdır. Ekonomik değerleme, ticari kârlılık ve toplumsal kârlılık olarak iki aşamada analiz edilmektedir. Ticari kârlılık analizinde kullanılan şirket değerleme yöntemleri genel olarak üç ana gruba ayrılır. Bunlar;

1. İskonto edilmiş nakit akımına dayalı değerleme yöntemi

2. Kazanca dayalı değerleme yöntemi

3. Varlığa dayalı değerleme yöntemi

Bu üç yöntemden türetilen ve en çok kullanılan aşağıdaki yöntemlere sunulan tebliğde ayrıntılı olarak yer verilecektir olup uygulamada en çok kullanılan yöntemler, nakit akımları, temettü verimi, fiyat kazanç oranı ve net aktif değeri yöntemleri olup bu değerleme yöntemlerine detaylı şekilde değinilecektir.

Yapılan çalışmada değinilecek değerleme yöntemlerinin başlıcaları şunlardır.

a. İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi

b. Net aktif değeri yöntemi

c. Piyada değeri / Defter değeri yöntemi

d. Tasfiye değeri yöntemi

e. Yeniden yapma değeri yöntemi

f. İşleyen teşebbüs değeri yöntemi

g. Emsal değeri yöntemi

h. Ekspertiz değeri yöntemi

i. Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi

j. Temettü verimi yöntemi

k. Fiyat / Kazanç oranı yöntemi

l. Fiyat / Nakit akımları yöntemi

m. Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemi

n. Defter değeri yöntemi

o. Menkul varlık fiyatlandırma modeli

p. Arbitraj fiyatlama modeli

a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi

İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi, gelecekteki nakit akışlarının (kârların değil) değerlemesi işlemi olup, yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Finansçılar için firma değerini artırmak esas olduğundan net nakit akımları konusunun üzerinde önemle durulmalıdır. Konuya açıklık getirilmesi açısından öncelikle net kâr ve nakit akımının tanımlarını yapmalıyız.

Nakit akımları: Muhasebe net kârının aksine belirli bir dönem içerisinde giren veya çıkan net nakit tutarıdır .

Muhasebe kârı: Firmanın gelir tablosunda gösterilen net kârıdır.

Nakit akımları, faaliyet nakit akımları ve diğer nakit akımlar olmak üzere ikiye ayrılır.

 Faaliyet Nakit Akımları: İşletmenin normal faaliyetleri sonucunda elde edilen nakit akımlarıdır. Yani satış gelirleri ve vergileri de içeren nakdi gelirler arasındaki farktır.

 Diğer nakit akımları ise hisse senedi ihracından, borçlanmadan, sabit varlıkların satışından doğar.

Faaliyet nakit akımları muhasebe kârından yani net gelirden aşağıdaki nedenlerden dolayı farklıdır:

 Gelir tablosunda gösterilen bütün vergiler cari yıl içerisinde ödenmemiş olabilir veya bazı durumlarda vergiler için yapılan gerçek nakdi ödemeler net gelire ulaşmak için satışlardan çıkarılan vergi rakamını aşabilir.

 Satışlar kredili olabilir, bu nedenle tamamı nakdi gelir değildir ve giderlerin veya maliyetlerin bazılarının kârları saptamak amacıyla satışlardan düşülmesi bunların nakit çıkışları olduğu anlamına gelmez. En önemlisi amortisman bir nakdi gider değildir.

İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir.

 Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar, amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar)

 Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir,

 Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır,

 Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları belirlenir,

 Nakit akımları tahmin edilir,

 İskonto oranı tahmin edilir,

 Artık değer (residual value) bulunur,

 İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa, arazi ve stokların değeri toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak firma değerine ulaşılır,

 Sonuçlar analiz edilir.

Sonuç olarak iskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır .

a. İskonto oranının belirlenmesi: İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde bir işletmenin değerini belirlemede uygun iskonto oranının seçimi çok önemlidir. İskonto oranı belirlenirken, ilgili sektörün özellikleri, rakip işletmelerin sermaye maliyeti gibi unsurlardan yararlanılmaktadır. İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde iskonto oranı olarak genellikle sermaye maliyeti kullanılmaktadır.

b. Gelecekteki nakit akışlarının tahmini: Bir işletmenin gelecekte sağlayacağı nakit akışlarını tahmin etmek zor olup, bu tahmin tam anlamıyla yapılamamaktadır. Şirketin gelecekteki nakit akışları tahmin edilirken, cari yılın nakit akışı yanında geçmişteki nakit akışlarıda incelenmektedir. Geçmiş yıllardaki ve cari yıldaki işletmenin durumu geleceğe projekte edilirken gösterge olarak kullanılmaktadır. Ancak nakit akışları tahmin edilirken ilgili kalemlerin gerekli düzeltmelerden sonra geleceğe projekte edilmesi gerekmektedir.

c. Nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanması: Tahmin edilen nakit akışları, belirlenen iskonto oranına göre bugünkü değere indirgenmektedir.

İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü değere indirgenmesiyle de firma değeri bulunur. Buna göre İndirgenmiş nakit akımları aşağıdaki formülasyonla bulunur,

Formüldeki;

At : t’ inci yıldaki net nakit akımı (Hurda değer son yıla gelir olarak eklenir)

n : Nakit akımları tahmininde kullanılan süre

i : İskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti de olabilir).

a.1. Çeşitli varsayımlara göre İndirgenmiş Nakit Akımlarının hesaplanma biçimleri şöyledir.

1. Nakit akımlarının belli bir oranda büyüdüğü varsayıldığında;

Ao : Başlangıç nakit akımı,

g : Nakit akımları büyüme oranı

2. Nakit akımlarının belli bir oranı yeni yatırımlara aktarıldığında;

İNA =

3. Enflasyonist ortamlarda indirgenmiş nakit akımları yönteminde nakit akımları, nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan iskonto oranı ile bugünkü değere indirgenecek ve indirgenmiş nakit akımları aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır;

İNA =

G : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık gelir

Ç : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık giderler

I : Yatırım tutarı

De : Yıllık amortisman tutarı

F : Yıllık faiz tutarı

v : Vergi oranı

n : Nakit akımları için kullanılan tahmin süresi

i : Reel iskonto oranı

d : Tahmin edilen enflasyon oranı

a : Enflasyonun para girişlerine yansıma oranı

b : Enflasyonun yatırımlara yansıma oranı

c : Enflasyonun para çıkışlarına yansıma oranı

e : Enflasyonun amortismanlara yansıma oranı

Amortismanlar yeniden değerleme oranı kadar artırıldığı için amortismanların da enflasyondan etkilendiği, faizlerin ise önceden belirlendiği için enflasyondan etkilenmediği varsayımı yapılmıştır.

4. Nakit akımları tahmininde risk faktörü dikkate alındığında, indirgenmiş nakit akımları iki şekilde hesaplanabilecektir;

a. İndirgenmiş nakit akımlarının hesaplanmasında, net para girişleri ile net nakit çıkışlarında risk faktörü dikkate alınarak düzeltme yapılabilir. İskonto oranı için riski içeren bir oran tespit edilebilir.

İNA =

: Yatırımın t döneminde sağlayacağı net para girişinin düzeltme katsayısı,

: Risk hariç iskonto oranı.

’nın değeri şöyle hesaplanacaktır;

= Kesin olarak sağlanacak net nakit girişi / Beklenen net nakit girişi

’nın değeri riskle ters orantılı olarak 0 ile +1 arasında olacaktır. Yani risk yükseldikçe

’nın değeri düşecektir.

b. Simulasyon tekniği ile de riskli projeler değerlendirilebilir. Simulasyon deneysel nitelikle matematiksel model tekniği olarak, sistemlerin davranışını inceleme ve tanımlama, sistemdeki değişimlerin etkilerini belirleme ve böylece gelecekteki davranışları tahmin etme amacı taşıyan deneysel ve uygulamalı bir metodolojidir . Bu teknik artık bilgisayar teknolojisinin gelişmesiyle kolay bir biçimde uygulanabilmektedir.

a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması

Nakit akımlarının tahmin edilmesi indirgenmiş nakit akımları yönteminin en önemli bölümüdür. İndirgenmiş nakit akımlarında ilk olarak nakit akımlarının tahmini yapılmalıdır. Nakit akımları genel olarak muhasebenin aşağıdaki kalemlerinin düzenlemesiyle oluşturulur. Nakit akımlarının hesaplanması ve hangi muhasebe kalemlerinin bu hesaplanmaya katılmasında farklı hesap teknikleri görülsede kabul görülen genel mantık firmanın yatırımdan elde edeceği nakit akımlarının yani kasasına giren nakit paranın ne kadar olacağının tahminidir.

Vergi ve faiz öncesi kâr (+)

Amortismanlar (+)

Vergi ödemesi (+)(-)

Temettü Ödemesi (-)

Orta/Uzun vadeli kredi itfası (-)

Nakit artışı (azalışı) (-)

Ticari alacaklar artışı (azalışı) (-)

Diğer alacaklar artışı (azalışı) (-)

Stoklar artışı (azalışı) (-)

Diğer cari aktif artışı (azalışı) (-)

Kısa vadeli kredi artışı (azalışı) (+)

Ticari borçlar artışı (azalışı) (+)

Diğer borçlar artışı (azalışı) (+)

Diğer cari pasif artışı (azalışı) (+)

İşletme sermayesi ihtiyacı (-)

Yatırımlar

Kapasite artırıcı yatırımlar (-)

İdame/yenileme yatırımları (-)

Orta/Uzun vadeli kredi (+)

Kıdem tazminatı karşılığı (+)

Nakit sermaye artırımı (+)

= NAKİT AKIMLARI

a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi

Nakit akımları tahmin süresinin seçiminde değerleme yapacak kurumun yatırımın veya değerlemeye tabi tutulacak kurumun gelecekteki nakit akışlarının kaç yıl daha yatırıma tabi olarak düzenli akış sağlayacağı tahmin edilmelidir. Bu süre genelde 5 yıldan fazla olmalıdır. Nakit akışlarının dönemsel farklılıkları göz önüne alınarak nakit akış periyodları devresel dönemleri kapsamalıdır . Nakit akışlarının düzenli ve değerleme hatasına yol açmayacak şekilde sağlıklı tahmininin yapılması değerleme hatasını minimuma indirecektir.

a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi

İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde kullanılan iskonto oranı, gelecek nakit akışlarını bugünkü değerine indirgemektir.

İskonto oranı, Menkul Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model) veya Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model) kullanılarak tespit edilmesi gerekirken Türkiye’de bu yöntemlerin kullanılması pekte sağlıklı olmamaktadır. İskonto oranının tespiti, Türkiye’deki genel faiz oranı, devlet tahvilleri faiz oranı, yatırımın taşıdığı piyasa riski, hissedarların firmadan bekledikleri getiri oranı, işletmenin ağırlıklı ortalam sermaye maliyeti oranı (Weighted Average Cost of Capital), benzer sektördeki yatıtım oranları ve sermayenin fırsat maliyeti gözönüne alınarak yapılmaktadır (Kuddusi Yazıcı, 1997 :48).

İskonto oranı kullanılan bütün kaynakların ağırlıklı ortalama maliyetinden oluşur.

Ortalama sermaye maliyeti;

i = id(1-v)Wd + ipWp + isWs

id : Borçlanma maliyeti oranı (borç faiz oranı)

v : Vergi oranı

Wd : Borçlanmanın sermaye içindeki oranı

ip : İmtiyazlı hisse senedi maliyeti oranı

Wp : İmtiyazlı hisse senedinin sermaye içindeki oranı

is : Adi hisse senedi maliyeti

Ws : Adi hisse senedinin sermaye içindeki oranı.

Reel İskonto Oranı;

i =

in : Nominal iskonto oranı, hesaplanışı; in = i+p+ip

p : Ortalama fiyat artış oranı

b. Net Aktif Değeri Yöntemi

Net aktif değer, en basit şekilde varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları durumunda elde edilebilecek nakit miktarı olarak tanımlanabilir. Varlıkların elde tutulmayıp, normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır. Diğer bir anlatımla, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunmaktadır.

Bu yöntem değişik terimlerle de ifade edilmektedir. Birinci ya da ikincil piyasalarda satış değeri, yeniden inşa değeri, üretim değeri, satın alma değeri bunlardan başlıcalarıdır. Bu açıdan, net aktif değerinin hesaplanması, gerek bu tür mallara en uyumlu yöntemin seçimi, gerekse yöntemin kullanımı ve mal ve borçların gerçekliğinin kontrol edilmesi için birçok uzmana başvurulmasını gerektirmektedir. Net aktif değerin hesaplanması, aynı zamanda bilançoda kayıtlı olmayıp değere etkide bulunabilecek bütün faktörlerin araştırılmasını da zorunlu kılmaktadır.

Uygulamada, bir şirketi satın alan girişimci, kendisi açısından şirketin değerinin faaliyet durumunda aynı aktif kalemlerinin satın alınması halinde kendisine ne kadara mal olacağını hesaplamaktadır. Satın alan girişimci, kontrolünü ele alacağı şirketin envanterine özel bir dikkat yöneltmektedir. Ancak, bu durum net aktif değerinin ölçülmesi işleminin objektifliğinin göreceli olduğu gerçeğini gizlememelidir. Firmanın işleyen değerini (faaliyette bulunmasını) hesaba katmadığı için net aktif değer yöntemi, kârlı firmalar için düşük değer tespitine neden olabilir. Net aktif değer, fırsat maliyetlerini gözönüne alan bir yöntemdir. Fırsat maliyeti, varlıkların elde tutulmayıp normal koşullar altında satılmaları halinde elde edilecek gelirden yapılan masrafların çıkarılması ile bulunan net tutardır. Ayrıca net aktif değer tespiti yapılırken bazı malların değerinin tespitinin çok güç olduğu görülmektedir. Örneğin, işletmenin sahip olduğu özel, pahalı ve uzmanlık gerektiren makina ve teçhizatın başka hiç bir kişi ve kurumda bulunmaması durumunda, bu varlıkların piyasa fiyatı olmayacağından değerinin tespiti de subjektif olarak yapılacaktır. Değerlemede rol oynayanlar arasında kaçınılmaz bir şekilde ortaya çıkan görüş ayrılıkları, değişik mallar için birçok değerin ortaya çıkmasına neden olabilmektedir. Bu nedenle, net aktif değerinin belirlenmesi, sonuç olarak değerlemede rol alan uzmanlar ve ilgili şirketlerin yönetimleri arasındaki uzlaşmanın sonucu olacaktır.

Yukarıdaki anlatımlardan ortaya çıkabileceği gibi, net aktif değerinin gerçek tanımı öncelikle işletmenin « envanter değeri » dir. Diğer taraftan, net aktif değerinin gerçek anlamda ne servet değeri, ne tasfiye değeri, ne beklenen gelirlerin kapitalizasyonu, ne faaliyet değeri ve ne de yeniden inşa değeri olduğu hususu dikkate alınmalıdır. (Didier Pène, 1979 : 159)

Net aktif değeri yaklaşımı, yatırım ve gayrimenkul şirketleri için uygun bir değerleme yöntemi olarak görülebilir. Ticaretle uğraşan şirketlerin değerlemesinde ise bazı sınırlamalara sahiptir. (Sherman L. Lewis, 1986 :231)

Net aktif değer (NAD);

NAD = AD - BD

AD: İşletmenin aktiflerinin piyasa değeri,

BD: İşletmenin borçlarının piyasa değeri.

Net aktif değer yönteminde, aktif kalemlerinin yeniden değerlenmiş değerleriyle dikkate alınması gerekmektedir. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlemesinde kullanılan yöntemler ise şu şekildedir : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 62-63)

 Eşdeğer yatırım değeri yöntemi : Bu yöntemde, birim değerler hesaplanarak bir değer tahmini yapılmaktadır. Örneğin, çimento fabrikalarında 1 tonluk kapasitenin yatırım değeri dikkate alınarak fabrikanın tümü için değer tahmini yapılabilir.

 Ekspertiz değeri : Bu yöntemde, değerlemeye tabi tutulacak varlığın, değerleme günündeki değerinin uzmanlar tarafından tahmin edilmektedir.

 Katsayılar yöntemi : Katsayılar yönteminde, yeniden değerleme katsayısı tespit edilerek finansal tablolar bu katsayıya göre düzeltilmektedir. Ancak, yeniden değerleme sonucu bulunan varlık değerinin bu varlıkların cari değerini aşmamasına dikkat edilmelidir. Göz önünde tutulması gereken diğer bir husus ise, hızlandırılmış amortisman uygulayan şirketlerin finansal tablolarının normal amortisman yöntemine göre düzeltilmesi gerektiğidir. Yeniden değerleme katsayısı, aşağıdaki formüle göre hesaplanmaktadır :

Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi / Sözkonusu Varlığın İşletmeye Dahil Olduğu Tarihteki Fiyat Endeksi

Net aktif değerinin hesaplanmasında aşağıdaki noktalar göz önünde bulundurulmalıdır : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 63-65)

 Aktif ve pasiflerin tam olarak kaydedilip kaydedilmediği, karşılıklarda bir sorun bulunup bulunmadığı, kredilerin, kıdem karşılıklarının, sigorta primlerinin ve ipotekli malların olup olmadığı tespit edilmelidir. Değerlemeyi yapan kişi, makinaların, arsaların, stokların değerinin ne olduğunu tespit edemeyebilir. Bu durumda, varlıkların değer tespitinde uzmanlardan yararlanılması uygun olur.

 Kiralama ya bilançolarda hiç yer almaz ya da nazım hesaplarda yer alır. Finansal kiralama bilançoda gözükürken, operasyonel kiralama bilançolarda gözükmez. Bu nedenle, firmada kiralama uygulamasının olup olmadığı araştırılmalıdır.

 Ertelenen veya Hazinece üstlenilen anapara ve faiz borçlarının olup olmadığı araştırılarak, değer tespitinde bu durum dikkate alınmalıdır. Örneğin KİT’lerde düşük faizle uzun vadeli dış borç söz konusu olabilir. Firma satılırken bu hususa dikkat edilmelidir. Çünkü, böyle bir durumda firmanın yeni sahibi, düşük faizli ve uzun vadeli bir kaynak kullanmış olacaktır.

 Firma bünyesinde tüketicilerin depozitolarının olup olmadığı araştırılmalıdır.

 Vergi miktarı hesaplamalarında, geçmiş yıllar zararlarının mahsubunun yapılıp yapılamayacağı araştırılmalıdır. Bu konu bir örnekle açıklanacak olursa:

Yıllar

X firması

1995

1996

1997

1998

Toplam

Kardan İndirilen Geçmiş Yıl Zararı 1.000 1.000 500 200 2.700

Vergi Kazancı (vergi oranı % 25) 250 250 125 50 675

İskonto Oranı % 10 1,000 0,909 0,826 0,751

Bugünkü Vergi Kazancı 250 227 103 38 618

Görüldüğü gibi firmanın 2.700 milyon TL.’lik zararı, firmaya bugünkü değerle 618 milyon TL. vergi kazancı sağlayacaktır. Diğer taraftan, Alan J. Auerbach ve David Reishus tarafından yapılan bir çalışmada, 1968-1983 yılları arasındaki 318 birleşme olayında, birleşmelerin yüzde 20’sinde vergi kazançları oluştuğu ve bu kazancın devralınan işletmelerin piyasa değerinin yüzde 10’una ulaştığı tespit edilmiştir. (Halil Şener, 1995 :40)

 Maddi olmayan duran varlıklar, maliyetleri zamana yayılan, transfer edilebilen ve değerinin tespiti kısmen zor olan varlıklardır. Bu varlıkların firmanın başarısındaki önemi giderek artmaktadır. Maddi olmayan duran varlıklar uzun vadede firmanın değerini olumlu etkileyen, gelecekteki kazançları artıracak potansiyel varlıklardır. Patent, firma ismi, know-how maddi olmayan duran varlıklara örnek olarak verilebilir.

 Net aktif değer bulunurken karşılaşılan bir diğer sorun da, ulusal paranın değer kaybetmesinin finansal tablolar üzerindeki etkisidir. Bilançodaki nakdi değerler cari para birimiyle, nakdi olmayan varlıklar ise alış bedelleri ile gösterilmektedir. Yeniden değerleme olayı bu durumu düzeltmeye yönelik bir düzenleme olsa da, istenen sonucu tam veremeyebilir. Bazı varlıklar yeniden değerlemeye tabi olmadığı gibi, bazı sektörlerdeki fiyat artış oranları, yeniden değerleme oranından yüksek veya düşük olabilmektedir. Bu nedenlerden dolayı bilançoların homojen bir duruma getirilmesi gerekmektedir. Bilançodaki kalemler cari değerlerine yükseltilmeli ve hızlandırılmış amortisman uygulayan firmaların duran varlıkları, normal amortisman yöntemine göre düzeltilmelidir. Ayrıca kıst amortisman uygulaması yapılmalıdır.

 Teknik danışman, işletmeden bağımsız olarak satılabilecek varlıkların en yüksek kullanım değerini ele alacaktır. Boş olan bir arsa veya arazinin değerlemesinde ise imar planları, alınacak inşaat izinleri ve diğer yapılacak masraflar dikkate alınarak değer tespiti yapılmalıdır.

 Şirketin kontrol edemeyeceği kadar düşük oranlardaki iştirak hisselerinin değeri, bu hisselerin maliyet bedeli üzerine iştirak tarihinden itibaren doğmuş kar payları eklenerek veya zararlar düşülerek bulunabilir. İştiraklere verilmiş avanslar da bu değere ilave edilmelidir.

 Değerleme işlemleri, stoklar ve alacaklar imalat firmalarının en zayıf noktalarıdır. Şirket faaliyetlerine devam etmeyecekse, stokların değerinin düşeceği, alacakların da tahsilinin güçleşeceği gözönünde bulundurulmalıdır.

Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır: (Kuddusi Yazıcı, 1997 :66)

 Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse,

 Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa,

 Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa,

 Şirketin varlıkları çok değerli ise,

 Şirket know-how, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse.

b.1. Goodwill

Net aktif değer, normal düzeyde bir verimlilik unsurunu içerse de, bu verimlilik kavramı sadece araç-gereçleri ilgilendirmektedir. Oysa, şirketin kâr elde etme kapasitesi, ayrıca insan ve maddi kaynaklarını etkili bir şekilde kullanma yeteneğine de bağlı bulunmaktadır. Firmanın sadece mal, hak ve borçların toplamı olmadığı ve bu çerçevede firmanın bütününü içeren bir kâr yaratma kapasitesi oluşturulması gerekliliği nedeniyle « goodwill » terimi ile ifadesini bulan maddi olmayan varlıkları gündeme getirmiştir.

Goodwill’in muhasebe dilindeki tanımı : Goodwill’in muhasebe açısından tanımına göre, goodwill, şirket için ödenen fiyat ile şirketin net aktif değeri arasındaki farktır. Daha açık bir şekilde, birleşme örneğinde, girişimci tarafından, satın alınan şirketin hissedarlarına yönelik çıkarılan hisse senetleri, şirketin net aktif değerini aşan bir değere sahiptir. Bu pozitif fark goodwill’e tekabül etmektedir.

Çıkarımcı goodwill yaklaşımı : Goodwill’i, ödenen bedelden değil de şirketin girişimci açısından global değerinden yola çıkarak hesaplamak da mümkün. Bu açıdan goodwill, hesaplanma şekli ne olursa olsun şirketin global değeri ile net aktif değeri arasındaki farka eşittir. Daha önceki tanımında olduğu gibi burada da goodwill sonuçta karşılaştırılan tutarlar arasındaki farktır ve şirketin değerinden aldığı payı temsil etmektedir.

İlaveci goodwill yaklaşımı : Küçük ticaret şirketlerinde ve esnaf türü işletmelerde, baz değer genellikle stok tarafından oluşturulmaktadır ve bu durumlarda goodwill büyük oranda ticari sermaye kavramına karşılık gelmektedir. Ticari sermaye ise aşağıdaki unsurlara tekabül etmektedir :

 Müşteri, tedarikçilik statüsü, unvan ve itibar,

 Kiralama hakkı,

 Araç, gereç ve faaliyette kullanılan mobilya,

 Varsa marka, model, ihtira beratı, lisans ve özel reklam yatırımları.

Bu unsurların ayrı ayrı tutarlaştırılması yerine genellikle mesleklere ve şirketin ölçeğine göre değişen toplumsal ve mali normlara başvurulmaktadır. Çoğunlukla, iş hacminin belirli bir yüzdesi veya yıllık kârın katlarının dikkate alınması söz konusu ; ancak, her faaliyetin kendine özgü yapısı nedeniyle birçok kriterin gündeme gelmesi mümkün. Aslında bu normlar referans işlevi görmekte ve uygulaması duruma ve taraflar arasındaki ilişkilere göre değişiklikler göstermektedir. Diğer şirketlerde ise, baz değeri duruma göre net aktif değer, ikame değeri veya faaliyet için gerekli sermayeye isabet etmektedir. Görüldüğü üzere, goodwill, baz değerde görünmeyen ve yeniden oluşturmak için gerekli yatırımlarla ölçülen maddi olmayan unsurları temsil etmektedir. Uygulamada, baz değerde yer alan akımlara ilave olarak akım yarattığı düşünülen teknik ve ticari gider yatırımları olarak kapitalize edilmektedir. Ticari maddi olmayan varlıklara örnek olarak, yeni bir ticaret ağının veya belli bir ürün grubuna yönelik promasyon ve reklam kampanyasının tesisi için yapılan giderler gösterilebilir. Teknik maddi olmayan varlıklar için de, araştırma ve geliştirme konusundaki istisnai harcamalar örnek gösterilebilir. Bu harcamaların kapitalize edilen değeri değişik sürelerde amorti edilmektedir.

Aşırı kâr ya da değer artışının kapitalizasyonu olarak goodwill : Bu yaklaşım, belirli bir ölçekteki şirketler için oldukça sık bir şekilde kullanılmaktadır. Şirketler, normal bir karlılık elde etme imkanı veren baz değere sahiptir. Bunun dışında, şirketler belirli bir « ekonomik kârlılık » tan yararlanabilir ki, goodwill’in hesaplanması yeniden gerçekleştirilmek durumunda kalınabilir. Bütün şirketler, mutlaka goodwill’e sahiptir demek mümkün değil. Diğer taraftan, bu şekilde hesaplanan goodwill’i ticari sermayeden ayırmak gerekir. Ticari sermaye, stoklarla özdeşleştirilen bir kavram ve özellikle perakende ticareti durumlarında faaliyet materyali gibi maddi unsurları gruplandırmaktadır. Baz değerin bütün maddi unsurları ve hatta normal bir kârlılığı içerdiği oranda, goodwill sadece firmanın rekabete karşı kendisini koruma kapasitesinden kaynaklanan aşırı-kâra karşılık gelmektedir.

Goodwill’i yaratan faktörlere şu örnekler verilebilir : Teknolojik üstünlük (ihtira beratı, araştırma ekibi...), sektöre giriş zorluğu, coğrafi açıdan korunma durumu, imtiyazlar ya da uzun süreli sözleşmeler, pazarın bazı kısımlarının kontrolü, markanın itibarı, kamu sektörü, diğer şirket ve kuruluşlarla ayrıcalıklı ilişkiler ve insan kaynakları (sosyal ilişkilerin ve yönetici ekibin kalitesi). Goodwill, özel bir duruma karşılık gelmektedir; (sektörel aşırı kârların paylaşımı için birçok şirket arasında anlaşmanın bulunması durumu hariç) aynı sektördeki diğer şirketlerde ortak olan unsurların dahil edilmesinden sakınmak gerekir. Diğer taraftan, goodwill uzun dönem devam edebilir; ancak şirketi yaratan ayrıcalıklı durumdan daha uzun sürmez. Bu ekonomik goodwill yaklaşımının ortaya koyduğu problemler, bir taraftan normal kârlılığın hesaplanması, diğer taraftan aşırı kârı yaratan unsurların bulunması ve ölçülmesidir.

Şirketin tamamını satın alma opsiyonu olarak goodwill : Bu yaklaşımda, goodwill ile hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri arasındaki benzerlik üzerinde durulmaktadır. Goodwill’i hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri ile karşılaştırmak için başlangıçta (hisse senedi kurları ile bağlantılı) şirketin global değerinden hareket edilmektedir. Ancak, opsiyon anlamında konuyu değerlendirmek için daha istikrarlı bir değerden hareket edilmesi gerekmektedir. Goodwill’in, (goodwill’e göre daha istikrarlı olan) baz değere (net aktif değer, ikame değeri ve faaliyet için gerekli sermaye) eklendiği hususu, goodwill’i bir opsiyon olarak düşünülmesini sağlamakta. Goodwill, değeri artacağı düşünülen şirketin satın alma hakkı, değerinin düşmesi halinde ise net aktifi bilinen bir fiyata, en azından çok uzak olmayan bir sürede göreceli olarak istikrarlı bir fiyata satma hakkının fiyatı olarak düşünülebilir. Girişimci tarafından ödenen fiyatın çoğunlukla şirketin değerinden daha yüksek olduğu hususu, normal olarak fiyatı kendisine karşılık gelen hisse senedinden daha yüksek olan tahvili hatırlatmaktadır. Hisse senedine dönüştürülebilir tahvilin çıplak değerine oranla primin, opsiyonun ve goodwill’in değeri şirketin değeri ve riskinin artması ile birlikte düşmektedir. Satın alma opsiyonu ve hisse senedine çevrilebilir tahvilin çevrilme ayrıcalığı olarak goodwill genellikle geçici bir unsur olarak dikkate alınmaktadır. Bu yaklaşıma göre, goodwill finansal olmaktan daha çok ekonomik yapıya sahiptir. Bu açıdan goodwill aşırı kâra değil faaliyette başarılı olup olunmadığını veya aktif kalemlerini satmaya değer olup olmadığını görmek için bekleme hakkına karşılık gelmektedir. Satın alanların davranışı, nadiren opsiyon satın alanların davranışına benzemektedir ; ancak, bazen bir süre sonra daha düşük bir fiyata satılan goodwill’i de içeren şirket satın alımları gözlenmektedir. Risklerin aşırı kârlara oranla daha yaygın olduğu bir dönemde, goodwill’i riskleri sınırlandırarak belirsiz bir durumda kesin bir seçimin elde tutulması için ödenen fiyat olarak yorumlamak, goodwill’in daha iyi anlaşılmasını sağlayabilir. (Didier Pène, 1979 : 161-166)

c. Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi

Defter değeri (net muhasebe değeri), yayınlanan muhasebe belgelerinden yola çıkılarak ölçülen ve aktif toplamından borçların düşülmesiyle elde edilen tutara tekabül etmektedir. Bu değer, sadece şu durumda şirketin anlamlı bir şekilde değerini gösterebilir : Şirketin kurulması anı. Zira, bu dönemde muhasebe değerleri aynı zamanda şirketin piyasa değerine ve yeniden yapma değerini ifade etmektedir. Bunun dışında, paranın değer kaybetmesi ve (hızlandırılmış amortisman gibi) vergisel uygulamalardan kaynaklanan değişik düşük değerlemeler ve (özellikle stok ve alacaklar gibi aktif unsurları konusunda) muhtemel aşırı değerlemeler, muhasebe değerini özellikle şirketin değerinin daha derin bir şekilde analizi için hareket noktası olarak ortaya koymaktadır. (Didier Pène, 1979 : 157)

Bilançoda aktifte gösterilen değerler, defter değeridir ve genellikle aktif kalemlerinin şu anki değerleri değildir. Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkelerine (Generally Accepted Accounting Principles-GAAP) göre, ABD’nde denetime tabi tutulan finansal tablolar, genellikle tarihi maliyetlerle (historical cost) göstermektedir. Diğer bir deyişle, varlıklar firmanın onlar için ödedikleri değerlerle muhasebe defterlerinde yer almaktadırlar. Dolayısıyla, ne zaman önce alındıkları ve bugünkü değerlerinin ne olduğu önemli değildir.

Döner varlıklar açısından, piyasa değeri ve defter değeri az çok birbirine yakın olabilir. Zira, söz konusu varlıklar göreceli olarak kısa bir zaman aralığında satın alınmakta ve paraya çevrilmektedir. Diğer durumlarda, piyasa değeri ile defter değeri birbirinden oldukça farklı değerleri taşımaktadır. Keza, sabit varlıklar açısından bir varlığın şu anki (satılabileceği) piyasa değerinin söz konusu varlığın defter değerine eşit olması sadece bir tesadüf olabilir.

Yöneticiler ve yatırımcılar, çeşitli nedenlerle firmanın değerinin bilmek istemektedirler. Bu tür bilginin bilanço üzerinde bulunması söz konusu değil. Bilanço varlıklarının maliyet değerleriyle listelendiği gerçeği karşısında, bilançoda gösterilen varlıkların toplam değeri ile firma değeri arasında zorunlu bir bağlantı bulunduğunu ileri sürmek mümkün değil. Aslında, firmanın sahip olabileceği iyi yönetim, iyi bir şöhret ve yetenekli personel gibi değer ifade eden birçok varlığı bilançoda yer almamaktadır.

Benzer şekilde, öz sermaye de bilançoda yer almaktadır. Ancak bunun sermaye gereksiniminin gerçek düzeyi ile bir ilgisi yoktur. Finans yöneticileri için sermayenin muhasebe değeri önemli bir husus değildir; önemli olan piyasa değeridir. Dolayısıyla, bir varlığın ya da firmanın değerinden bahsedildiğinde öncelikle bunların piyasa değerlerinin anlaşılması gerekir. Aynı şekilde, finans yöneticisinin amacının hisse senedinin değerini artırmak olduğu ileri sürüldüğünde, buradaki değerden anlatılmak istenilenin piyasa değeri olduğu unutulmamalıdır.

Örnek: The Klingon Corporation, 700$ defter değerine, 1000$ tahmin edilen piyasa değerine ulaşan sabit kıymete sahiptir. Net çalışma sermayesi, defterlerde 400$ olarak görünmekte, ancak bütün cari hesaplar kapatıldığında, net çalışma sermayesi 600$’a paraya çevrilebilmektedir. Klingon, 500$’a ulaşan uzun vadeli borca sahiptir. Bu tutar, hem defter, hem de piyasa değeridir. Sermayenin piyasa ve defter değeri nedir?

Muhasebe (defter değeri) ve ekonomik (piyasa değeri) terimlerle iki değişik basitleştirilmiş bilanço oluşturulduğunda;

KLINGON CORPORATION

Bilanço

Defter Piyasa Defter Piyasa

Aktif Pasif

Net Çalışma Ser. 400$ 600$ Uzun Vadeli Borç 500$ 500$

Net Sabit Varlıklar 700$ 1.000$ Öz Sermaye 600$ 1.100$

1.100$ 1.600$ 1.100$ 1.600$

Örnekte, öz sermaye şu anda defterlerde gösterilen değerinin neredeyse iki katı değerindedir. Bu örnekte göstermektedir ki, defter ve piyasa değerleri arasındaki ayırım oldukça önemli; zira, defter değerleri gerçek ekonomik değerden önemli ölçüde farklı olabilmektedir. (Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 19-20)

Aynı sorun, oranların yorumlanmasında da ortaya çıkmaktadır. Aktif getiri oranı (return on assets-ROA), aktifin karlılığını gösteren bir ölçüdür.

Aktif Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr

Net Aktif Toplamı

Öz sermaye getiri oranı (return on equity-ROE), hissedarların durumunun yıl içinde nasıl değiştiğini ölçmektedir. Amacın hissedarların kar etmesinin sağlanması olduğuna göre, muhasebe dilinde ROE performansın sonuç ölçüsüdür.

Öz Sermaye Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr

Toplam Öz Sermaye

Ancak şu unutulmamalı ki, ROA ve ROE defter (muhasebe) değerinden ifade edilen getiri oranlarıdır. Bu nedenle, bu ölçüler için en uygun ifade şekli, defter aktif getirisi ve defter öz sermaye getirisi şeklindedir. Bu nedenle, sonuçları finansal piyasalarda gözlenen faiz oranları ile karşılaştırmak doğru olmaz.

Piyasa değer ölçüleri denebilecek diğer birtakım değer ölçülerinin, finansal tablolarda yer alması genellikle söz konusu olmaz. Hisse senedinin piyasa değeri, sadece kamuya arz edilen şirketler için hesaplanabilir.

EPS (earnings per share) = Net Kâr (Vergi Sonrası)/ Dolaşımda Bulunan Hisse Senedi Sayısı

Piyasa değeri ölçülerinden olan fiyat/ kazanç rasyosu (price/earnings), hisse senedinin borsa değerinin hisse senedi başına elde edilen gelire bölünmesiyle bulunmaktadır. P/E oranı, yatırımcıların cari kazançlar için ne kadar ödemeye hazır olduklarını ölçmektedir. Daha yüksek bir P/E oranı, firmanın gelecekteki büyümesi için dikkate değer bir potansiyel içerdiği anlamında değerlendirilmektedir.

Diğer bir piyasa değeri ölçüsü, piyasa değeri/defter değeri (market - to book ratio) oranıdır.

Market-to-book ratio = Hisse Senedinin Borsa Değeri

Hisse Senedinin Defter Değeri

Burada dikkat edilmesi gereken nokta, hisse senedinin defter değerinin toplam öz sermayenin (adi hisse senedi değil) çıkarılan hisse senedi sayısına bölünmesiyle elde edildiği hususudur. Hisse senedinin muhasebe değeri dikkate alındığında, bunun tarihi maliyetleri ifade ettiği sonucuna ulaşılmaktadır. Geniş anlamda market-to-market ratio, firmanın yatırımlarının piyasa (borsa) değerini maliyetleri ile karşılaştırmaktadır. Oranın 1’den düşük olması, firmanın hissedarları için değer yaratmada başarılı olamadığı anlamına gelebilir. (Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 53-54)

Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, şirketlerin açıkladıkları kar rakamlarının şirketin gerçek kazancını yansıtmadığı endişesi nedeniyle, Piyasa Değeri/ Defter Değeri (PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, aynı sektörde bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit edilmektedir. Şirket değerine ulaşılması için, PD/DD oranının, şirket hisselerinin nominal değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması gerekmektedir.

Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı * Şirketin Defter Değeri (Öz Sermaye)

Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekilde kullanacakları varsayımı yapılmaktadır. Bu yöntemin en zayıf yönü, her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması ve her şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca, PD/DD oranının o sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğinin bir göstergesi olarak değerlendirilebilir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :57)

d. Tasfiye Değeri Yöntemi

Tasfiye değeri, iradi ya da mecburi bir tasfiye düşünülüp düşünülmediğine göre farklılık göstermektedir. Zira, bu durumlarda tasfiyenin az çok zor şartlarda gerçekleştirilmesi söz konusu. İradi tasfiye, her aktif kalemi için en iyi fiyatın elde edilmesi amacıyla aktif varlıkların makul bir süre zarfında satılmasıdır. Mecburi tasfiyede ise, aktif varlıklar mümkün olduğunca çabuk bir şekilde, çoğunlukla bir seferlik açık artırmada satılmaktadır. (Shannon P. Pratt, 1989 :29)

Tasfiye değeri, faaliyetin kesin bir şekilde durdurulması durumunda şirketin değeridir. Tasfiye değerini hesaplarken, şirketin tasfiyesiyle ilgili bütün maliyetleri dikkate almak gerekmektedir. Bu maliyetler, normal olarak komisyonları, tasfiye sonuçlanıncaya kadar işletmenin varlığının sürdürülmesi için katlanılan idari giderler, vergiler ve yasal ve muhasebe giderleri. Tasfiye değeri, bu şartlarda aktiflerin satışından elde edilen bedelden borçların, değişik komisyon ödemelerinin, işsizlik tazminatlarının ve değer artışları nedeniyle ödenen vergilerin düşülmesiyle bulunan tutara karşılık gelmektedir. Eğer araç-gereçler ikinci el piyasasında satılamazsa en marjinal tasarruf değeri olarak nitelendirilebilecek kasa değerine ulaşılmaktadır. Bazı analistlere göre, tasfiye değeri şirketin asgari değeridir. Bu tam olarak doğru değil. Gerçek asgari değer, daha ziyade kasa değeridir. Ancak bu değerin de ancak şirketin dağıtılması düşünüldüğünde bir anlamı bulunmaktadır.

Tasfiye değeri, değişik amaçlarla gündeme gelebilir. Yargı kararına dayanılarak tasfiye gündeme gelebileceği gibi, firmanın sahibinin faaliyeti durdurmadan önce aktif varlıklarını uygun koşullarda kademeli olarak satma kararıyla da ortaya çıkabilir. (Didier Pène, 1979 : 157-158)

Defter değeri yönteminde tarihi maliyetler dikkate alınırken, bu yöntemde varlıkların cari piyasa değeri dikkate alınmaktadır. Ancak, firmanın varlıklarının tasfiyesi durumunda, bunların piyasa değerinin altında bir değerle satışları sözkonusu olabilecektir. Aynı zamanda, tasfiye edilen firmanın varlıklarının değer tespiti, ikincil piyasada alım satımı yapılıyorsa kolay, böyle bir piyasa yoksa güç olacaktır. Uygulamada, her işletme en azından tasfiye değerine eşit bir değere sahiptir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :59)

e. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi

Kurulu bir tesisin yeni baştan inşa edilebilmesi için yapılacak harcamaların toplamı yeniden yapma değerini verecektir. Diğer bir ifade ile, değerlemeye konu tesisin değerleme tarihinde, bütün özellikleri ile özdeş olduğu bir tesisi elde etmenin maliyetidir. Örneğin, 10 yıl önce yapılan bir tesisin inşa yılındaki değeri 50 milyon dolar ve 10 yıllık dönemde ABD’deki enflasyon artış oranı yüzde 30 olsun, tesisin bugünkü değeri (50*1,30) 65 milyon dolar olacaktır. Yeniden yapma değerinde fiziksel özelliklerin benzer olması gerekmektedir . Satış fiyatlarının devlet tarafından belirlendiği elektrik, doğal gaz, su ve kanalizasyon hizmetleri gibi hizmetlerin sağlandığı işletmelerde firma değerinin tespitinde genelde dikkate alınan bir yöntemdir.

f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi

İşleyen teşebbüs değeri (going-concern-value), pazar değerinin araştırılmasında kullanılan bir kavramdır. İşletmenin bir bütün olarak devredilmesi halinde bulunacak değer olarak tanımlanır . Sinerji etkisine göre bütünün değeri parçaların değerlerinin toplamından daha fazla olacaktır. Dolayısıyla işleyen teşebbüs değerine göre işletmenin bir bütün olarak değeri onun parçalarının değerleri toplamından daha büyüktür. Bu yöntemde değerin hesaplanmasında işletmenin mevcut kazançlarının yanında gelecekte elde edebileceği potansiyel kazançlarının da dikkate alınması gerekmektedir.

İşleyen teşebbüs değerinde firmanın beşeri sermayesi (organisational capital) de dikkate alınmaktadır. İş gücü, müşteri portföyü, firmaya mal ve hizmet sağlayanlar ve nihayet yöneticilerin bir ahenk içerisinde çalışmaları firmanın değerini yükselten önemli beşeri sermaye unsurları arasında sayılmaktadır. Bu nedenle organizasyon sermayesini içeren işleyen teşebbüs değeri bu unsurları içermeyen defter değeri yönteminden yüksek olmaktadır. Defter değeri ile işleyen teşebbüs değeri arasındaki fark, literatürde şerefiye/peştemallık (goodwill) olarak adlandırılmaktadır. Şerefiye:

- Gelecekte elde edilmesi beklenen fazla karların bugünkü değeridir,

- Firmanın bir bütün olarak değerinin varlıkların değeri toplamından daha yüksek olmasıdır,

- Firmayla ilgili beşeri, sosyal, psikolojik ve ekonomik faktörlerin para cinsinden ifadesidir.

Şerefiye dikkate alınarak firma değeri denkliği;

İşleyen Teşebbüs Değeri = Net Aktif Toplamı + Şerefiye

FD= AD+G

FD: İşleyen firmanın değeri,

AD: Net aktif toplamı,

G: Şerefiye.

- Şerefiyenin değerini etkileyen faktörler:

 Firmanın ve firmanın ürettiği mal ve hizmetin kalitesi,

 Yöneticilerin kalitesi, yöneticiler ile personelin ahenkli çalışması,

 Kuruluş yeri seçimindeki uygunluk,

 Çalışma ortamının verimli ve etkin çalışmaya müsait olması,

 Firmanın tekel ya da hakim güç avantajına sahip olması,

 Üretim safhasına ilişkin firmanın bazı sır denebilecek bilgilere sahip olması,

 Firmanın örgüt yapısının verimli olması, ayrıca, satıcılar, firma, dağıtıcıları birbirine bağlayan iyi bir bilgi ağına sahip olması,

 İşçi ve işveren uyumunun bulunması,

 Yeni yatırım fırsatlarının olması ve potansiyel karlılığın yüksek olması,

 Müşteri sadakatinin (loyalty) bulunması.

İşletmenin piyasa değerini belirlemede tasfiye (liquidation) değeri alt, işletmenin işleyen teşebbüs değeri de üst sınırı oluşturmaktadır .

g. Emsal Değeri Yöntemi

Emsal değer (benzer alım satımlar), gerçek bedeli bilinmeyen veya bilinemeyen bir varlığın, satılması durumunda benzerlerine göre sahip olacağı değer olarak tanımlanabilir . Değerlenecek varlığa emsal teşkil edecek benzer bir varlığın piyasada alınıp satılması durumunda, piyasada oluşan değer baz alınarak bir değer tespiti yapılabilir. Tespit edilen değer emsal değer olarak adlandırılmaktadır. Emsal değer yöntemi gayrimenkullerin alınıp satılmasında daha çok kullanılan bir yöntemdir . Emsal değere göre bir bina ya da arsanın değeri, binanın ya da arsaya emsal teşkil edebilecek, çevresinde bulunan benzer bina ve arsaların en son alım satım fiyatları dikkate alınarak hesaplanmaktadır.

Firma değerinin tespit edilmesinde ise, aynı sektörde benzer faaliyetlerde bulunan, yapıları itibariyle birbirine benzeyen ve daha önce alım satımı yapılmış olan firmalar için bir kriterin belirlenmesi ile değer tespiti yapılabilmektedir. Örneğin; çimento sektöründe ton başına değerin, telekomünikasyon sektöründe hat başına değerin tespit edilmesi gibi. Çimento fabrikası için ton başına 10 milyon lira belirlenmiş ise ve firmanın üretim kapasitesi de 225 bin ton ise, firmanın değeri 2.250 milyar lira olarak bulunacaktır .

h. Ekspertiz Değeri Yöntemi

Eksper, bilgi ve uzmanlığı nedeniyle görüşüne başvurulan kişidir. Değer tespitine konu varlığın rayiç değerin eksperler tarafından tespit edilmesinde ulaşılan değer, ekpertiz değerdir. Şirket açısından ekspertiz değer, sabit varlıkların piyasa fiyatları ile elden çıkarılması halinde elde edilecek değerdir. Ekspertiz değeri yöntemi firmanın piyasa durumunu, ürünlerini veya yönetimin becerilerini dikkate almaz. Bu yöntem daha çok varlık satışı olduğunda başvurulmaktadır.

Değer kavramının subjektifliği ve her varlığa ayrı ayrı değer biçilmesindeki güçlük, yöntemin uygulanmasını zorlaştırmaktadır.

Ekspertiz değerinin diğer bir tanımı; “Şirket varlıklarının, ilgili uzmanlar tarafından varlıkların yaşları, kapasiteleri, teknolojileri, benzer varlıkların piyasa değerleri gibi faktörler gözönüne alınarak belirlenen değerdir” şeklinde tanımlanmıştır. Ekspertiz değeri yöntemi Özelleştirme Kanunu’nda bir değerleme yöntemi olarak belirtilmiş olmasına rağmen, kendi başına bir değerleme yöntemi olmaktan çok değerleme yöntemlerinde kullanılan bir araçtır . Özellikle miras paylaşımlarında binaların ve arsaların değerinin mahkeme tarafından eksperlere tespit ettirilmesi sözkonusu olabilir. Burada kullanılan değer eksperlerin tahmin etmiş oldukları değer olmaktadır.

i. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri (Yeniden Değerlenen Net Aktif Yöntemi)

Yeniden değerlenen özvarlık değerleme yöntemi, özvarlık değeri yönteminden elde edilen bir yöntem olup, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesi işleminden oluşmaktadır. Cari değerlere dönüştürülen varlıklar işletmenin değerini, varlıklardan borçların çıkarılması ile özvarlığın değeri belirlenmektedir. Yöntemi, özvarlık (net aktif) değeri yönteminden ayıran temel nokta, varlıkların tarihi maliyetlerinden cari değerlere yükseltilme olgusudur.

Yeniden değerlenen net aktifin tesbiti için bilanço kalemlerinde bazı düzenlemeler yapılması gerekir. Bu düzenlemeler için çeşitli yöntemler bulunmaktadır. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlemesinde başlıca üç yöntem kullanılmaktadır:

i) Eşdeğer yatırım değeri yöntemi,

ii) Takdir yoluyla değerleme yöntemi (ekspertiz yöntemi)

iii) Katsayılar yöntemi

i) Eşdeğer Yatırım Değeri Yöntemi

Bu yöntemde çeşitli işletme tiplerine göre, kapasiteden hareket eden birim değerler hesaplanmaktadır. Örneğin, modern döküm fabrikalarında kapasitenin bir tonu için yatırım değeri, deniz nakliyat işletmelerinde taşıtarın tonaj başına birim değeri kullanılmaktadır. Bu çeşit araştırmalar ülkemizde yaygın olarak kullanılmamaktadır.

ii) Takdir Yoluyla Değerleme Yöntemi

Ekpertiz değeri olarakta adlandırılan bu yöntem detayları ile yukarıda ayrı bir başlıkta açıklanmıştır.

iii) Katsayılar Yöntemi

Katsayılar yöntemi ile yeniden değerlemede, yeniden değerleme katsayıları tarihi maliyet değerleri ile çarpılmaktadır. Elde edilen değerlere göre finansal tablolar yeniden düzenlenmekte ve yöntemin temelini yeniden değerleme katsayılarının tespit edilmesi oluşturmaktadır.

Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi

Düzeltilen Değerin İşletmeye Dahil Olduğu Tarihteki Fiyat Endeksi

şeklinde hesaplanmaktadır.

Bu hesaplamada dikkat edilmesi gereken husus enflasyon oranının ya da paranın satın alma gücündeki değişmeleri ölçen endeksin seçilmesidir. Endeksin amaca uygun olup olmadığını anlamak için aşağıdaki kriterlere belirlenmesi gerekmektedir. Endeks:

-Kapsayıcı olmalıdır,

-Önemli mal ve hizmetlerin fiyatlarının etkilerini doğru olarak yansıtmalıdır,

-Yeteri kadar uzun ve güvenilir geçmişe sahip olmalıdır,

-Kullanılmaya hazır olmalıdır.

Toptan eşya fiyat endeksi (TEFE), tüketici fiyatları endeksi (TÜFE) ve milli gelir deflatörü gelişmiş ülkelerde yaygın olarak kullanılan endekslerdir. TEFE, toptancı piyasasında satılan belli başlı malların fiyat ortalamasını göstermektedir. TÜFE, ücret ve maaşlarla geçimini sağlayan kimselerin kullandığı mallardan oluşan mal grubunun fiyatlarının ortalamasını yansıtmaktadır. Milli gelir deflatörü ise, ülkede üretilen bütün mal ve hizmetlerin fiyatlarını içeren karma bir endekstir. Bu endeks paranın satın alma gücündeki değişmeleri en iyi yansıtan endeks olarak kabul edilmektedir.

Yeniden değerleme sonucu varlıklara verilen değerler bunların cari değerini aşmamalıdır.

Yeniden değerleme olgusunun zorunluluğu varlıklara ait birikmiş amortismanların da değer düzeltimine tabi olmasını gerekli kılmaktadır. Burada dikkat edilmesi gereken husus azalan bakiyeler yöntemine göre amortisman ayıran şirketlerin mali tablolarının düzeltilmesi pek sağlıklı olmayacağından daha önce azalan bakiyeler yöntemini uygulayan firmaların amortismanlarının normal amortisman yöntemine göre düzelmesinin gerekliliğidir.

Büyük işletmelerde çok fazla sabit kıymetin olması ve bunların çeşitli dönemlerde işletmeye girmesi, yöntemin uyugulanmasında büyük zaman almaktadır. Ayrıca, bazı makina ekipmanlarınında ekonomik değerinin kalmaması veya teknolojisinin eskimesi bu yöntemde giderilememektedir.

4046 sayılı Özelleştirme Kanunu gerekçesinde bu yöntem, “yeniden kurma değerinde yer alan varlık kalemlerinin şirket varlıklarının yaşları ve kullanma ömürleri dikkate alınarak amortize edilmesiyle bulunan değer” şeklinde tanımlanmaktadır.

j. Temettü Verimi Yöntemi

Kâr dagıtımının hisse senetleri degeri üzerinde etkili oldugu ve hisse senedinin bugünkü değerinin, beklenen temettülerin bugünkü değerine eşit olacağı kabul edilmektedir.

Hisse senetlerine; temettü elde etme, sermaye kazancı elde etme ve bedelsiz sermaye artırımlarından faydalanma amacıyla yatırım yapılır. Yatırımcıların ellerinde tuttukları hisse senetlerini sonsuza kadar ellerinde tutmak gibi niyetleri yoksa, muhtemelen bu hisse senetlerini elde etme fiyatından daha yüksek bir fiyata satmayı planlamaktadırlar. Ancak, genelde yatırımcıların düşüncesi, şirketin ileride temettü ödeyecegi ve yatırımcılarına nakit girdisi sağlayacağı yönündedir. Şirket temettü ödemese bile, temettü dağıtmayarak kârın şirket bünyesinde kalmasına neden olacaktır. Bu da, gelecekteki temettü gelirlerine ve Sirketin para kazanma gücüne olumlu yönde etki yapacaktır. Piyasada hisse senetleri için talebin olması, hisse senetlerinin temettü ve satış gelirlerine bağlıdır. Hisse senedi elde tutulduğu sürece, yatırımcının toplam nakit girdisini, elde edilen temettü gelirleri teşkil etmektedir. Bu durumda, hisse senedi değerlemesinde temettü gelirlerinin baz alınması doğru bir yaklaşım olarak kabul edilmektedir.

Hissedarlar firmanın kazançlarını harcayamayacaklarından sadece kendilerine dağıtılan kar paylarını harcayabileceklerdir. Firma sahipleri “eldeki bir kuş daldaki iki kuştan yeğdir” mantığı doğrultusunda kâr paylarının kısa sürede ellerine geçmesini isteyebilirler. Dağıtılmayan kâr payları, gelecek yıllara ertelendiğinden ortaklar daha yüksek bir iskonto oranı (i) talep edeceklerdir. Bu nedenle ortakların yatırımdan bekledikleri kârlılık oranı (i) sabit kalmayacaktır. Yatırımcılar, yüksek kâr ödeme oranı olan firmaların hisse senedi fiyatını, düşük iskonto oranı ile (hisse senedi değeri yüksek çıkacak), düşük kâr ödeme oranı olan şirketlerin hisse senedi fiyatını ise yüksek iskonto oranıyla (hisse senedi değeri düşük çıkacaktır) indirgeyeceklerdir. Dağıtılmayan kârlar firmanın hisse senetlerinin fiyatını bire bir yükseltmiyorsa, yani dağıtılmayan her 1 TL.’ye karşılık hisse senetleri değeri 1 TL.’den az artıyorsa, firmanın bu kaynakları etkin kullanmadığı söylenebilir. Bu nedenle şirketin değerini kâr tutarının değil, dağıtılan kâr paylarının etkilediği ileri sürülmektedir .

Temettü verimini şu şekilde formüle edebiliriz :

Tv = = Hisse Başına Ödenen Temettü / Hisse Senedi Piyasa Değeri

Po:Hisse senedi değeri,

Dt: Elde edilmesi beklenen temettü geliri,

Tv: Temettü verimi.

Temettü verimi yönteminde şu varsayımlar yapılmaktadır:

• Firmanın getiri oranı sabittir,

• Firmanın iskonto oranı değişmemektedir,

• Firmanın faaliyet süresi sonsuz kabul edilmektedir,

• Temettü politikasında bir değişiklik olmayacaktır,

• Yatırımlardan beklenen kârlılık oranı, temettü geliri artış oranından büyük olacak (Tv>g), tersi durumda (g>Tv) hisse senedi değeri sonsuz olacaktır,

Dağıtılmamış kârlar ile dağıtılan kârlar farklı oranlarda vergileniyorsa, beklenen asgari temettü kârlılık oranı (Tr);

şeklinde hesaplanacaktır.

Te: Ortaklarca istenen asgari temettü kârlılık oranı (vergiden önce),

vp: Kâr dağıtmı halinde ortağın ödeyeceği vergi oranı,

vg: Kârın dağıtılmaması halinde ödenmek zorunda kalınacak olan vergi oranı.

Temettü verimi yöntemiyle hisse senedinin değerinin hesaplanması aşağıdaki gibi olacaktır.

Zaman aralığı n yıl olduğunda formül şöyle olacaktır;

Hisse senedini sonsuza kadar elimizde tutmak istersek eşitlik şu şekilde yazılacaktır:

Temettü oranının sabit olduğu varsayımı gerçekçi olmadığından, temettü oranının her yıl belli bir oranda (g) arttığı ve iskonto oranının temettü artış oranından yüksek olduğu varsayıldığında, değişik alternatiflere göre hisse senedi değerini veren formül :

1- Temettü gelirinin zaman içinde aynı oranda artacağı varsayımıyla hisse senedinin değeri:

+ +……+

Po: Hisse senedi değeri,

Do: Hisse senedi başına cari temettü geliri,

g: Temettü geliri artış oranı,

2- Temettünün n yılına kadar g1 oranında, n yılından sonra sonsuza kadar da g2 büyüme oranıyla büyümesi (değişken büyüme) durumunda hisse senedinin değeri ise;

olacaktır.

3- Temettü gelirlerinin sonsuz olduğu varsayıldığında ise;

olacaktır.

Diğer taraftan, vergi faktörünün dikkate alınması durumunda, uygulanan vergi kanunları kâr dağıtım politikalarının hisse senedi değeri üzerindeki etkilerini değiştirebilecektir. Eğer kar dağıtımı üzerinden daha yüksek vergi alınıyorsa, düşük kâr payı ödemek avantajlı olabilecektir.

Temettü verimi yaklaşımına yapılan eleştiriler şunlardır:

 Sadece dağıtılan kâr payının dikkate alınıp işletme bünyesinde bırakılmış kâr paylarının dikkate alınmaması,

 Hisse senetlerinin alım satımında ikincil pazarın varlığının ihmal edilerek hisse senedi satış kazançlarının yok varsayılması,

 Gelecekteki temettüleri tahmin etmenin çok zor olması,

 Yöntemde kullanılan formülün subjektiflik içermesi,

 Temettü ödeme oranının bazı şirketler için düzenli olmaması,

 Temettü büyüme oranı (g), temettü veriminden (Tv) büyük olduğunda şirketin değerinin sonsuz çıkması. Yüksek büyüme potansiyeli olan şirketler için bu yöntemin uygulanamaması,

 Firma değeri için önemli olanın temettü ödemesi değil, temettü ödeyebilme kapasitesinin olmasıdır.

Türkiye’de sermaye piyasasında işlem gören firmalar için yapılan bir araştırmaya göre, dağıtılan temettülerin hisse senetleri fiyatları üzerinde etkili olduğu gözlenmiştir.

k. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi

Bir varlığın değeri, belli bir kriterden hareketle tahmin edilebilir. Örneğin, gayrimenkul değerinin m2 ile ilişkilendirilmesi, firma değerinin kazanç ile ilişkilendirilmesi gibi. Fiyat/Kazanç (F/K) oranı (Price/Earnings Ratio), işletmenin her 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net kârına karşılık, yatırımcıların kaç TL. ödemeye razı olduklarını gösteren bir orandır.

Malkiel tarafından önerilen bu yöntemde, hisse başına net kâr (vergi sonrası kâr) piyasada gerçekleşmiş olan F/K oranıyla çarpılarak, hisse senedinin olması gereken fiyatı/değeri bulunur. F/K oranı yönteminin diğer bir tanımı da şöyledir: “Fiyat/Kazanç oranı bir şirket hissesinin piyasada oluşan fiyatının hisse başına elde edilen net kâr miktarına (veya şirket piyasa kapitalizasyon değerinin şirketin vergi sonrası net kârına) oranıdır. Değerleme yapılacak şirket için, şirketin kendi oranı ve/veya benzer şirketlerin ortalaması ile Şirket hisselerinin nominal değeri çarpılarak şirket değerine ulaşılır.” Ancak, bu tanım doğru değildir. Çünkü F/K oranının şirket hisselerinin nominal değeri ile çarpılması değil, “F/K oranının şirket hisseleri başına düşen net kar ile” çarpılması gerekir.

F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçeneklere göre tercih yapılabilir;

 Aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine benzeyen şirketlerin F/K oranları ortalaması seçilebilir,

 Genel piyasa (IMKB) F/K oranı ortalaması alınabilir,

 Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması alınabilir.

F/K yönteminde şirket değeri şöyle hesaplanmaktadır:

F/K = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Net Kâr

Şirket Değeri = Seçilen Sektör veya Piyasa Ortalama F/K Oranı * Şirket Net Kârı

F/K oranı aşağıdaki formül yardımıyla da hesaplanabilir:

F/K =

g : Kazanç ve nakit akımının uzun dönemde büyüme oranı,

r : Yeni yatırımların getiri oranı,

i : İskonto oranı.

Bir firmanın kârı tespit edilemese de, temettü dağıtım oranı, kârın büyüme oranı ve piyasa iskonto faiz oranı bilindiğinde F/K oranı şu şekilde hesaplanacaktır:

F/K=

d: Temettü dağıtma oranı,

b: Firma net kârındaki büyüme oranı,

y: Firma kârının büyüme oranındaki artış oranı,

i: İskonto oranı.

F/K oranını etkileyen faktörler ise aşağıda gösterilmektedir ;

 Kârlardaki tarihsel büyüme oranı,

 Tahmini kârlar,

 Ortalama temettü ödeme oranı,

 Firmanın sistematik riskini ölçen beta katsayısı,

 Kârların istikrarsızlığı,

 Finansal kaldıraç,

 Firmanın rekabet gücü, yöneticilerin yetenekleri, ekonomik koşullar.

F/K oranı yöntemi aşağıdaki nedenlerden dolayı tercih edilmektedir:

 Etkin sermaye piyasası varsayımı nedeniyle, piyasa değerinin firmanın gerçek değerini yansıttığını ve olaya subjektiflik girmediği için, piyasadaki değerin değerleme yapan kişilere göre daha etkin tespit edildiği savunulmaktadır,

 F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabilecektir. Buna göre, şirketin hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu sektördeki F/K oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit edilebilmektedir.

Halka ilk kez arzedilecek firmalar için F/K oranı, hisse senetleri piyasada işlem gören firmaların F/K oranından düşük alınmalıdır. Benzer şirketler olsalar da, hisse senetleri piyasada işlem gören şirketlerin hisse senedi değeri, hisse senedi piyasada işlem görmeyen firmalara kıyasla daha yüksek olacaktır. Çünkü, pazarlanabilirlik önemli bir faktördür ve hisse senedinin değerini artıran bir unsurdur. Örneğin, bir ABD Mahkemesi tarafından pazarlanabilirliğin primi, yüzde 10-20 arasında kabul edilmiştir.

F/K oranı yönteminin en önemli eksikliği, net kârın gösterge olarak alınmasıdır. Dolayısıyla, değişik muhasebe uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kâr rakamına dayanan tahminler ve faaliyet dışı gelirleri ve/veya giderleri fazla olan firmaların F/K oranlarının kullanılması yanıltıcı sonuçlar verebilecektir. Bu yöntemde dikkat edilmesi gereken bir nokta da durağan karşılaştırmaların yapılmasıdır; yani şirketin beklenen kârlılığı üzerine herhangi bir şey söylenmemektedir. F/K oranı yönteminin bir diğer sakıncası ise, F/K oranının zaman içerisinde değişebileceğinin gözardı edilip, bu oranın sabit olarak dikkate alınmasıdır. F/K oranı ve ortalama kazanç miktarı da sabit kabul edildiğinden riski ödüllendirmek ve risk ile vade arasındaki ilişkiyi değerlemeye yansıtmak mümkün olamamaktadır. Bu yöntemin diğer eksiklikleri olarak, paranın zaman değerinin dikkate alınmaması, iki şirketin hiç bir zaman aynı olmayacağı, seçilen yıllarda F/K oranının sapma gösterme olasılığı yani spekülasyona açık borsalarda oluşan F/K oranlarının kullanılması, şirketin gelecekte vergi ödeme durumunun dikkate alınmıyor olması ve yatırım gereksinimi gibi konuları yansıtmaması sayılabilir. Aynı zamanda, F/K oranı zarar eden firmalarda çalışmadığı gibi, kârı sıfıra yakın firmalarda da firma değeri çok yüksek çıkacaktır.

Ancak, dönem kârı yerine işletme faaliyet kârının kullanılması, belli bir dönemin F/K oranı ortalamasının alınması, dünyadaki benzer sektör örneklerinden yararlanılması, bölgesel farklılıkları dikkate alıp, bölge riskinin hesaplamalara katılmasıyla yukarda belirtilen sorunların kısmen aşılabileceği düşünülmektedir.

Bu sakıncalarına rağmen, F/K oranı yöntemi Türkiye’de aracı kurumların ve yatırım bankalarının en çok başvurdukları değerleme yöntemidir.

l. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi

Firmaların uyguladıkları amortisman oranlarının farklı olması nedeniyle, firma gelirleri yerine nakit akımları yönteminin kullanılmasının daha sağlıklı olacağı düşünülmektedir. F/K oranı yönteminde, firma kazancı ile piyasa değeri arasındaki ilişkiden yararlanılarak firma değeri hesaplanırken, Fiyat/Nakit Akımı (F/NA) yönteminde, piyasa değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer firmaların değeri tahmin edilmektedir. Bu yöntemde, benzer firmaların fiyatı ile nakit akımları oranı tespit edilerek, değer tespiti yapılacak firmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma değeri bulunacaktır. Uygulamada basit bir hesapla, nakit akımı olarak; net kâr ile amortisman toplamı alınmaktadır.

F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Nakit Akımı

Diğer bir ifadeyle F/NA oranı;

F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit Akımı (Net Kâr + Amortisman)

Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Pazarın Ortalama F/NA Oranı * Şirket Nakit Akımı

F/NA oranının diğer bir tanımı şöyledir: “Bir şirketin değerini belirlerken başka şirketlerin verilerinden yararlanabilen bir metoddur. Fiyat/Nakit Akımı Oranı, bir şirketin piyasada oluşan hisse fiyatının şirketin hisse başına düşen nakit akımına oranıdır. Karşılaştırma yapılacak olan şirketin verileri ile bir veya birkaç oran belirlenir ve değerleme yapılacak şirketin nakit akımıyla çarpılarak bir değere veya değer aralığına ulaşılır.”

m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi

Hisseleri borsada işlem gören şirketlerin hisselerinin piyasa değeri ile hisse adedinin çarpımıyla bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir (PKD). Kuruluşların hisseleri piyasada işlem görmüyorsa, küçük miktarda hisse senedi borsaya arz edilerek, hisselerin değeri piyasada belirlenir (pilot satış yöntemi). Daha sonra, kuruluşun toplam hisse senedi sayısı ile oluşan bu fiyat-değer çarpılarak kuruluşun değerine ulaşılır.

Kuruluşun hisselerinin piyasada arzı mümkün değil ve piyasada kuruluşun fiyatının oluşması mümkün değilse, bu takdirde, kuruluşun yıllık kazançları, sermaye maliyeti (endüstri genel karlılık oranı) olarak itibar edilen bir orana bölünerek firma değeri bulunur. Örneğin, yıllık kazancı 100 milyar TL. olan bir işletmenin yüzde 20 sermaye maliyetine göre piyasa kapitalizasyon değeri;

PKD = (100*(1/0,2)) = (100*5) = 500 milyar TL. olacaktır.

Bu denklemde 0,2 piyasa kapitalizasyon oranıdır (diğer bir ifade ile F/K oranının tersi).

Fazla kazançların kapitalizasyonu ABD’de vergi değeri için kullanılan bir yöntemdir. Firmanın gerçek kazancı ile sektör ortalama kazancı arasındaki fark firmanın fazla kazancıdır. Bu fazla kazancın kapitalize edilerek, firmanın net aktif değerine eklenmesi ile firma değeri bulunmaktadır.

Piyasa kapitalizasyon değerinin diğer bir tanımı da şöyledir: “Şirketin ve/veya benzer şirketlerin piyasa koşullarına göre belirlenecek ortalama bir fiyat/kazanç oranı ve nominal hisse değerinin çarpılması sonucu elde edilen değerdir.” Ancak, F/K oranı ile nominal hisse değerinin çarpılması firmanın piyasa değerini vermez. F/K ile kuruluşun toplam net kârının çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir. Diğer bir hesaplama ile, kuruluşun piyasada oluşan hisse senedi değerinin, toplam hisse senedi adedi ile çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir.

n. Defter Değeri Yöntemi

Defter değeri (muhasebe değeri), belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Bu değer, bilanço kalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır. Değişik muhasebe tekniklerinin kullanılması sonucu varlıkların defter değerleri farklı olacaktır. Örneğin, kur farkları aktifleştirilerek yatırımlara dahil edilebileceği gibi, giderleştirilerek gelir tablosuna da yansıtılabilir. Böyle bir durumda varlıkların defter değeri farklı olacaktır. Aynı şekilde, farklı amortisman ayırma yöntemi ve stok değerleme yöntemi uygulanıyor olabilir. Hisse senetlerinin defter değeri, özsermaye toplamının hisse senedi sayısına bölünmesiyle elde edilir ve çoğunlukla hisse senetlerinin kayıtlı değerinden farklıdır. Öz sermaye; ödenmiş sermaye, ihtiyatlar, dağıtılmamış kârlar, yeniden değerleme değer artış fonları ve karşılıklar toplamından oluşur. Defter değerine öz sermaye değeri de denilmektedir.

Defter değerinin diğer bir anlatımı şekli, “Şirketin defter değeri netleştirilmiş özkaynak değeridir. Şirket varlıklarının defter değeri, varlıkların netleştirilmiş muhasebe değeridir” şeklinde tanımlanmıştır.

Defter değeri ile piyasa değeri; enflasyon, demode olma ve organizasyon sermayesi gibi nedenlerden dolayı farklı olabilmektedir. Örneğin, 1991 yılı sonunda Microsoft firmasının piyasa değeri defter değerinin 10 katından fazla gerçekleşmiştir. Firmanın varlıklarının piyasada ticareti yoksa veya teknolojik gelişmeler sonucu demode olma sözkonusu ise, bu varlıkların piyasa değerinin tespiti güçleşecektir. AT&T’nin teknolojik gelişmeler sonucu bakır telefon hatları yerine digital telefon hatları kullanmaya başlaması sonucu bakır telefon hatları değerini yitirmiş ve firmanın defter değeri piyasa değerinden yüksek çıkmıştır. Enflasyon ile demode olma faktörleri ters yönlü çalışmaktadırlar. Enflasyon varlıkların nominal değerini artırırken, teknolojik eskimeler değerin düşmesine neden olmaktadır.

Borsa değerinin defter değerinden düşük olması, dağıtılmamış karların verimli kullanılmadığının bir göstergesidir. Defter değeri, birleşme ve firmanın blok şeklinde satın alınmasında önem kazanan bir yöntemdir. Defter değeri, yüksek enflasyon olan ülkelerde önemi olmayan, sadece firmanın en düşük degeri konusunda fikir veren bir değerdir.

o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM)

Sistematik risk ile getiri arasındaki ilişkiyi rekabetçi bir sermaye piyasasında inceleyen bir modeldir. Şirket hisse senetlerinin pazar değerinin belirlenmesinde, temettü geliri yanında ikinci temel unsur şirket getirilerinin riskidir. Elde edilecek temettüler ile oluşacak cari Pazar değerinin hesaplanmasında kullanılacak iskonto oranı ekonomiye, sektöre ve firmanın kendisine has şartlarına göre belirlenecektir. Bir yatırımcı risksiz olarak kabul edilen devlet tahvillerine yatırım yaptığında elde edeceği gelirin iskonto oranı risk unsurunu içermeyecektir. Yatırımcı hisse senedine yatırım yapmakla riske girdiğinden söz konusu risk karşılığı olarak fazladan bir prim talep etmektedir. Bu durumda talep edilen iskonto oranı

i=ir+Q şeklinde ifade edilmektedir. Eşitlik içinde risk primi Q, risksiz sermaye maliyeti ise ir ile ifade edilmektedir. Buradaki risk primi Q şirketin içinde bulunduğu pazarın ve firmanın finansal riskidir. Bu yönüyle varlık fiyatlama modeli (sermaye varlıklarını fiyatlama modeli) risk ve kârlılık arasındaki ilişkileri daha net biçimde açıklayan bir modeldir. Portföyde bulunan menkul kıymet sayısı arttırıldıkça portföy risk ve kârlılığın hesaplamasıda güçleşmektedir. Fakat CAPM ile portföy kararları daha kolaylaşmakta ve uygulanabilme olanağı artmaktadır. Model portföyün yanısıra tek bir menkul kıymeti değerleme olanağı vermekte sistematik riskin veya pazr riskinin ölçülmesinde bir çerçeve oluşturmaktadır. Söz konusu yaklaşımda yatırımcı tarafından istenen getiri veya kapitilizasyon oranı hesaplanırken, şirketin geçmiş performansından çok pazardaki performansı kullanılmaktadır.

Sermaye varlıklarını fiyatlandırma yaklaşımında, yatırımcı tarafından istenen getiri veya bir pay senedine yapılan plasmanda kapitilizasyon oranını veren denklem aşağıdaki gibidir.

ke = rf + ß (rm-rf)

ke : Pay senedinden istenen getiri veya kapitilizasyon oranı (sermaye maliyeti)

rf : Risksiz getiri (risksiz faiz oranı)

ß : Pay senedinin risk endeksi (Beta)

rm : Pay senedi pazarında beklenen getiri (piyasadaki pay senetlerinin tümünden oluşan portföyün verimi)

Risksiz finansal varlık, yatırımcı açısından herhangi bir risk doğurma ihtimali (faiz ve anapara ödeyememe, iflas gibi) taşımayan finansal varlıklardır. Bu tür finansal varlıklara hazine bonoları örnek olarak gösterilebilir. Risksiz getiri ise hazine bonoları gibi risksiz finansal varlıklara uygulanan faiz oranını göstermektedir.

Sermaye varlıkları fiyatlandırma modelinde, yatırımcının istediği risk primi, pay senedi piyasasında beklenen getiri ile (rm), risksiz getiri (rf) arasındaki farkın beta (ß) katsayısı ile çarpımına eşittir.

Beta ise pazar getirisi ve hisse senedi getirisi arasındaki ilişkiden ortaya çıkan bir risk ölçüsüdür. Bununla birlikte, firmanın riskine firmanın hisse senetlerinin piyasa özellikleri ve firmanın özelliklerini dikkate alan bir kombinasyon yardımıyla karar veildiği de bilinen bir gerçektir.

İstatistiki olarak beta aşağıdaki gibi gösterilmektedir.

ßj =

ß katsayısı hisse senedi ve pazar portföyü getirileri arasındaki kovaryansın, pazar portföyü getirisinin varyansına oranını vermektedir. ß katsayısı, sistematik riskin göstergesi olup bir hisse senedi getirisinin hisse senedi pazarının bir bütün olarak getirisine paralel bir deeğişme gösterip göstermediğini ortaya koymaktadır. Başka bir deyişle beta katsayısı, finansal varlık getirisinin pazar portföyündeki değişmelere karşı ne derece duyarlı olduğunu göstermektedir. Bir hisse senedinin beta katsayısının 1 olması söz konusu hisse senedinin getirisinin tüm pay senetlerinden oluşan pazar portföyünün getirisi ile aynı oranda değişme gösterdiğini ortaya koymaktadır. Beta katsayısı 1’den büyük ise hisse senetlerinin getirisi, pazar getirisinden daha yüksek oranda yükseliş ve düşüş göstermektedir. Bu tür hisse senetlerinde sistematik risk yüksek olup, söz konusu hisse senetlerinin getirisi pazardaki gelişmelere oldukça duyarlı olmaktadır. Aynı şekilde bir hisse senedinin beta katsayısının 1’den küçük olması halinde, bu hisse senedinin sistematik riski düşük olup hisse senedinin getirisi, pazardaki gelişmelere karşı fazla duyarlı değil demektir. Başka bir deyişle, hisse senedinin getirisinin,pazardaki gelişmelere karşı duyarlılığı zayıftır.

ß katsayısı yüksek ise,diğer bir değişle bir hisse senedinin getirisi ile pazar portföyünün getirisi arasında kuvetli pozitif bir ilişki var ise yüksek beklenen getiri sağlayacak şekilde, hisse senedinin beta katsayısı düşük ise, hisse senedi göreceli olarak düşük beklenen getiri getirecek şekilde fiyatlandırılacaktır. Kısaca ß katsayısı,dolayısıyla sistematik riski yüksek hisse senetlerinin fiyatları daha düşük, ß katsayısı düşük,sistematik riski göreli olarak düşük hisse senetlerinin fiyatları daha yüksek olmaktadır.

Sermaye varlıklarını fiyatlama modeli kullanılarak öz sermaye maliyeti ise aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanmaktadır.

Öz Sermaye Maliyeti = Risksiz faiz oranı + beta (pazar faiz oranı - risksiz faiz oranı)

p. Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model-APM)

Arbitraj Fiyatlama Modelinde menkul kıymet getirisinin sektördeki ve piyasadaki faktörler tarafından oluşturulduğu ve getiri ile risk arasında pozitif ilişkinin varlığı kabul edilir. Bu faktörler gayri safi milli hasıla, enflasyon, para arzı, faiz gibi değişkenlerdir. Menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik olmayan risk düşecek, fakat sistematik risk değişmeyecektir. Menkul kıymetin getirisi, risksiz faiz oranı ile değişken faktörlere göre menkul kıymetin taşıdığı risklerin toplamı olarak ifade edilmektedir.

DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN GENEL DEĞERLENDİRİLMESİ

Hisse senedi değerlemesinde kullanılan yaklaşımlardan bazıları işletmenin mevcut durumundan hareket ederken, bazıları işletmenin gelecekteki kazanma gücünü firma değerinin belirlenmesine esas olarak almaktadır. İşletmenin mevcut durumundan hareket eden yaklaşımların kolay hesaplanabilme gibi önemli bir avantajı bulunmaktadır. Ancak firma değeri, işletmenin gelecekteki kazamna gücü ile son derece yakından ilişkilidir. Çünkü firma değeri bir işletmenin gelecekteki kazanç potansiyelinin değerlendirilmesiyle oluşur. Bu bakımdan bir işletmenin satışında, satın alınmasında diğer bir işletme ile birleşmesinde sahış ortaklıklarında ortaklar arasındaki değişmelerede firma değeri belirlenirken işletmenin geleçekteki kazanç potansiyeli üzerinde ısrarla durulması gerekir.

İşletmenin gelecekteki kazanma gücünün dikkate alınması, daha sağlıklı bir değerlendirme imkan verirken, uygulanmasında birçok güçlüğü de beraberinde getirmektedir. Çünkü işletmeyle, işletmenin içinde bulunduğu endüstri ile ya da genel ekonomi ile ilgili pek çok faktör işletmenin kazanma gücü üzerinde etkili olmakta, geleceğin belirsizliğinden dolayı bu faktörlerin işletmenin başarısı üzerine etkisi tam olarak değerlendirmeye dahil edilmemektedir.

Bu güçlüklerin yanında, değeri belirlenmeye çalışılan hisse senetlerinin daha önce sermaye piyasasında işlem görmemiş olması da hisse senedinin gerçek değerine ışık tutacak bazı verilerin elde edilememesine neden olmaktadır. Bu sakıncayı ortadan kaldırmak için hisse senedi değeri belirlenmeye çalışılan işletmeyle benzer özelliklerde olan ve hisse senetleri sermaye piyasasında işlem gören firmaların verilerinden yararlanan yaklaşımlardan da yararlanılmaktadır. Ancak iki işletmenin tüm özellikleri aynı olsa bile, sadece yönetim kadrolarının farklı olması, işletmenin başarısını ve gelecekteki kazanma gücünü farklılaştırmaktadır.

Diğer yandan değerlendirmede mümkün olduğunca çok yöntem kullanılarak değerleme hatası en aza indirilmeli ve varlığın gerçek değerine ulaşılmaya çalışılmalıdı. Kullanılacak yöntemlerde ise firmanın ve sektörün özellikleri dikkate alınmaktadır. Günümüzde şirket değerlemelerinde kullanılan en sık yöntem İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır.